Расчет коэффициента конвертации акций при выделении. Как рассчитывается валютный коэффициент

1-ФМ Основные этапы создания системы бюджетирования на предприятии

Бюджетирование представляет собой планирование достижения тактических целей, соответствующих стратегическим целям миссии предприятия. С точки зрения предприятия Бюджетирование представляет собой технологию планирования, учета, отчетности и контроля денег, затрат и фин результатов. Бюджет – план деятельности предприятия, выраженный в финансовых и количественных показателях, составленный для определенного интервала времени в будущем. В понятие системы бюджетирования входит процесс разработки методологии, информационной системы, мотивации персонала, организационная составляющая. При системе бюджетирования существует автоматизация – программные продукты, которые позволяют получать оперативную информацию.

Существует 9 этапов создания бюджетирования на предприятии:

Анализ имеющейся модели Предприятия (Определение целей и задач постановки бюджетного управления на предприятии, оценка существующей системы планирования, определение организационной структуры предприятия, определение бизнесов предприятия)

Формирование финансовой структуры Предприятия (формирование ЦФО, определение ответственных по каждому ЦФО, установление соответствий между структурными единицами, ЦФО и бизнесами Предприятия, разработка положения о финансовой структуре Предприятия)

Формирование бюджетной структуры Предприятия (определение видов бюджетов, определение взаимосвязи между бюджетами и ЦФО, разработка порядка составления бюджетов, разработка форматов и аналитики бюджетов)

Формирование управленческой учетной политики Предприятия (Порядок определения доходов предприятия, Порядок определения расходов предприятия, Порядок оценки активов Разделение затрат Предприятия на прямые и косвенные, Определение порядка распределения накладных расходов)

Постановка бухгалтерского и управленческого учета (Постановка бухгалтерского и управленческого учета заключается в проработке мероприятий, позволяющих без особых дополнительных усилий вести учет, как для целей бухгалтерской деятельности предприятия, так и для планирования производственной и финансовой деятельности)

Определение методики планирования и финансово-экономического анализа (Определение служб (лиц), ответственных за разработку планов, Определение горизонта и шага планирования, Разработка регламента планирования, Определение финансовых показателей, Определение критериев оценки бюджетов)

Выбор программы автоматизации бюджетирования (Выбор автоматизированной системы бюджетирования для предприятия обычно включает в себя оценку имеющихся на рынке программных продуктов для ведения бюджетирования)

Настройка автоматизированной программы по бюджетированию (Выбор плана счетов управленческого учета, Настройка формирования бюджетов и финансовых показателей, Настройка автоматизации функций планирования, Настройка функций по закрытию периода (распределение накладных расходов, определение финансовых результатов), Настройка ограничения доступа к данным, Настройка на получение фактических данных)

Разработка положений по бюджетированию на предприятии, обучение пользователей

2-ФМ Классификация бюджетов и виды бюджетных форм, используемых на предприятиях

классификация бюджетов:

по обязательности выполнения: - индикативные бюджеты (содержат рекомендательные показатели), - директивные (нельзя менять заложенные в бюджет пок-ли)

по построению: - строятся по принципу сверху – вниз, - снизу-вверх (исполнители передают свои данные, которые затем обобщаются бюджет)

по срокам составления6 – долгосрочные (бюджет развития), - краткосрочные (квартальные)

– гибкий бюджет (распространяется на планирование переменных и смешанных затрат), - статичный (прогнозирование постоянных расходов)

фиксированные бюджеты: - фиксированные от достигнутого, фиксированные от 0.

Виды бюджетных форм:

Операционный бюджет Бюджет продаж Бюджет запасов готовой продукции Бюджет производства Бюджет незавершенного производства Бюджет запасов сырья и материалов Бюджет закупок Бюджет прямых материальных затрат Бюджет затрат на оснастку, инструмент, тару Бюджет затрат на оплату труда Бюджет затрат на энергоресурсы Бюджет общепроизводственных расходов Бюджет внепроизводственных расходов Бюджет затрат по статьям калькуляции Бюджет затрат по видам затрат Бюджет налогов и сборов Бюджет социальных расходов Бюджет доходов и расходов по операционной деятельности Бюджет дебиторской задолженности Бюджет кредиторской задолженности

Инвестиционный бюджет Бюджет капитальных вложений и инвестиций Бюджет реализации внеоборотных активов Бюджет долевых инвестиций Бюджет инвестиционных поступлений Бюджет инвестиционных выплат

Финансовый бюджет Бюджет финансовой деятельности Бюджет кредитов и займов Бюджет движения собственного капитала Бюджет движения собственных акций Бюджет выданных займов Бюджет краткосрочных финансовых вложений

Сводный бюджет Бюджет неоперационных доходов и расходов Бюджет прибылей и убытков Бюджет движения денежных средств Платежный бюджет Прогнозный баланс Целевые и контрольные показатели деятельности

3 – ФМ Методы расчета оптимального остатка денежных средств

Модель управления остатков ДС Баумоля. В основе модели – модель управления Уилсона.

Деньги – это тоже запас, который имеет альтернативную стоимость: Q* = Корень (2FT/i), гдеF– постоянные расходы, связанные с хранением запасов,i- стоимость хранения единицы запасов,Q– оптимальный размер ДС на счете, Т – годовая потребность. Модель используется при равномерной потребности в ДС и не ориентируется на создание страховых запасов.

Модель Миллера- Ора. Они дополнительно ввели фактор неопределенности денежных поступлений и выплат. Ввели макс и мин уровень остатка ДС. Z= корень кубический (3F*G 2 / 4i) +L(L– мин остаток)

Модель Стоуна вводит барьерные значения, т.е. если в течении 3-х дней остаток восстанавливается, то нет смысла сразу докупать. Появляется новая проблема – как управлять свободным остатком? EVAпоказывает остаток ЧП после расплаты со всеми держателями, показывает создаем ли мы стоимость или нет?

4 – ФМ Основные цели и задачи бюджетного управления на предприятии.

Бюджетирование представляет собой планирование достижения тактических целей, соответствующих стратегическим целям миссии предприятия.

Задачи бюджетного управления:

планирование деятельности компании и ее подразделений в соответствии с бюджетным регламентом

координация деятельности подразделений компании

построение эффективной системы фин ответственности

оценка деятельности компании и в ходе исполнения бюджета

мотивация труда

строгий контроль за фин потоками внутри компании

повышение гибкости в управлении себестоимостью

Цель бюджетного управления - структурирование желаемого будущего компании в оперативном периоде.

Главными инструментами бюджетного управления являются бюджетная и финансовая структуры.

Система функциональных бюджетов образует бюджетную структуру, в соответствии с которой формируются основные итоговые бюджеты предприятия: бюджет доходов и расходов, бюджет движения денежных средств, бюджет баланса.

Бюджет доходов и расходов показывает рентабельность предприятия, бюджет движения денежных средств отражает его ликвидность, а бюджет баланса - стоимость.

Для чего нужно бюджетное управление:

1. планирование доходов и затрат, движения товарно-материальных потоков, контроля за выполнением планов и анализа результатов деятельности предприятия.

2. это удобный инструмент, который дает ясное представление о возможностях компании и ее месте на рынке. 3. это система оперативного и качественного принятия управленческих решений. 4. это гибкая система, легко адаптируемая под нужды конкретной компании.

С помощью бюджетного управления можно составить точную, удобную для восприятия, контроля, анализа и планирования картину происходящего с четким выявлением приоритетов в работе компании.

5 – ФМ Контроль и анализ исполнения бюджетов на предприятии Казначейская система как инструмент контроля за денежными потоками предприятия

Исполнение бюджета – контроль за осуществлением хозяйственной деятельности бюджетной единицы предприятия в строгом соответствии с принятым бюджетом. Процесс исполнения бюджета:

доведение утвержденных параметров бюджета до соответствующих исполнителей

разработка планов Д и Р ДС на регулируемой основе

операционный контроль параметров утвержденным показателям

получение отчетов по итогам фактически выполненного плана

система казначейства вводиться в целях повышения уровня контроля за ДП в крупных корпорациях. Т.о. создается отдельная служба для переноса тяжести решений с фин директора. Гл. задача казначейства – организация выполнения в части финансирования и контроль за исполнением платежного календаря всей корпорации, а также бесперебойное финансирование ф рамках бюджета движения ДС, выдача рекомендаций структурным подразделениям. Основным принципом эффективной работы казначейства является консолидация всех Д иР на едином счете корпорации, а также финансирование подразделений согласно их бюджетам.

6 – ФМ Понятие финансовой структуры предприятия. Центры финансовой ответственности.

Финансовая структура – совокупность центров финансовой ответственности. Центры – финансовой ответственности – структурные подразделения, для которых определена ответственность за финансовые показатели. Т.о. каждый показатель должен быть закреплен в персональной ответственности за руководителем данного подразделения.

Центр доходов отвечает за получение выручки, за клиентские отношения.

Центр затрат отвечает за качество, количество товаров и услуг, но при этом менеджер следит за расходами, производит анализ отклонений и следит, чтобы деятельность данного центра соответствовала бюджетным показателям.

Центр прибыли оценивается различными показателями прибыли – ЧП, маржинальная прибыль, валовая прибыль.

Центр инвестиций имеет возможность влиять на показатели прибыли на инвестируемый капитал.

7 – ФМ Методы прогнозирования денежных потоков.

В финансовом менеджменте прогнозирование денежных потоков производится с помощью нескольких методов анализа капитальных инвестиций, в том числе стандартный метод и метод собственного капитала, которые выглядят следующим образом:

Стандартный метод Прибыль до амортизации и налогов (EBDT) - Амортизация = Прибыль до выплаты налогов (EBT) - Налоги = Прибыль после выплаты налогов (EAT) + Амортизация ПОТОК НАЛИЧНОСТИ

Метод собственного капитала. Прибыль до выплаты процентов и налогов Минус процентные выплаты Минус амортизация = Прибыль до выплаты налогов Минус налоги = Чистая прибыль Плюс амортизация Плюс оборотный капитал Минус выплата основной части ПОТОК НАЛИЧНОСТИ

8-ФМ Доходный подход к оценке бизнеса: содержание и методы

I. Методы капитализации доходов. Широко распространены на п/п. Среди методов оценки и среди доходных методов чаще всего используется метод прямой капитализации

Р=Поток Д/к-т капитализации. В качестве потока доходов м.выступать ЧП или ЧДП, зависит от того, какой показатель более существенен для данного п/п. Независимо от выбранного потока доходов результат оценки д. получиться одинаковым. Для капитализации выделяется ср.значение ЧП или ДП, рассчитанные как правило за несколько периодов.

Коэффициент капитализации. Существует несколько моделей для расчета коэфф-та капит-ции:

1. модель Гордона – Р=Дивиденты/ставка дисконтирования (к) – ср.годовой темп роста потока доходов (g), т.е. к-т капит-ции = к-g.Ставка дисконтирования определ-ся как:

Ср.взвеш-ая ст-ть кап-ла (WACC)

Если оценивается только СК в виде пакета акций, кот.котир-ся на рынке то допустима модель CAMP

Если не ОАО, то чаще всего используется метод коммулятивного построения, кот основан на том, что в качестве базы расчета используется безрисковая ставка (доходность ц/б, ставка по наименьшим рисковым депозитам(5,8%)) + риски, такие как размер компании(чем больше компания, тем меньше риск), фин.стр-ра, дивесификация продукции, диверсификация клиентуры.

Ставка дисконта есть норма дохода минимально приемлимая для инвесторов.

2. Модель Инвуда и Хоскальда

Р= А ср (ср.год.ЧП)/ ставка капитализации (i)+фактор фондовозмещения, кот.рассчитывается:N=1/(1+i) n -1

II. Метод дисконтирования доходов.

Это ведущий метод для ОБ, т.к. ожидаемые доходы – это гл.параметр принятия любых фин.решений (с учетом фактора времени).Специфика применения данного метода состоит из 2 моментов: методика расчета ДП для оценки бизнеса;понятие терминальной ст-ти. Существуют неск-ко моделей ДП: ДП по тек.деятельности + амортизация + резервы по сомнительным долгам =валовый ДП – изменения в оборотном капитале =чистый операционный ДП – потребности вI=свободный ДП.

Методика прогнозирования ДП. Для оценки составляется прогноз ДП от 3-5 лет. Выбирается ставка дисконтирования и определяются дисконтированные ДП. Затем определяется терминальная стоимость(это ст-ть ДП в пост прогнозном периоде на бесконечно-длит.период в будущем) и она дисконтируется. Затем происходит суммирование результатов. Ст-ть компании = диск-ые ДП+тек ст-ть терм.ст-ти

Терм ст-ть = растущий ДП* (1+g(темп роста))/ставка диск-ия – темп роста. Развитие концепции диск-х ДП связано с понятием эк-кой добавочной ст-ти(разность м/у рентабельностью А и ст-тью кап-ла)

9-ФМ Виды стоимости бизнеса. Понятие открытой рыночной стоимости

Виды стоимости бизнеса:

открытая рыночная стоимость или стоимость открытого рынка. Рыночная стоимость бизнеса - наиболее вероятная цена, по которой он может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства

обоснованная рыночная стоимость представляет собой именно ту цену, по которой совершается акт купли-продажи в результате торгов между покупателем и продавцом. Для расчета обоснованной рыночной стоимости оценщики должны применять несколько методов оценки и оценивать п/п и затем результаты согласовать между покупателем и продавцом.

обоснованная нормативная стоимость – стоимость, рассчитанная на основе методик и нормативов, утвержденных гос.органами

Iстоимость – стоимость п/п для конкретного инвестора (помимо номинальной цены, кот.заплатил инвестор, существуют неявные издержки или выгоды инвестора)

Ликвидационная стоимость – стоимость п/п, если его деятельность собирается прекратиться. Существует обычная и принудительная ликвидация. Стоимость будет различная. В случае добровольной ликвидации для продажи активов имеется достаточно времени и за каждый А м.получить maxстоимость. В случае принудительной ликвидации продажа А осуществляется быстро и на аукционе по более низким ценам: поэтому ликвидационную стоимость называют аукционной стоимостью.

Остаточная стоимость (балансовая)

11-ФМ Рыночные мультипликаторы (коэффициенты) и их применение при оценке бизнеса

Рыночный подход к ОБ:

Метод рыночных мультипликаторов.

Информационной базой для применения рыночного подхода служит инф-ция открытого фондового рынка о совершаемых сделках, а также данные публичной фин.отчетности как оцениваемого п/п, так и др.аналогичных компаний. Для оценки п/п методом мультипликаторов необ-мо рассчитать среднеотраслевые значения фин.коэфф-тов и мультипликаторов. Они рассчитываются для аналогичных компаний. Для расчета ср.отраслевых значений необ-мо тщательно выбрать аналог.компании. Отбор произ-ся по след.критериям:

1. размер по ср.списочной числ-ти и вел-не активов

   этап жизненного цикла

2. структура орг-ная

   качество менеджмента

как правило, отбирают от 3 до 5 аналогичных компаний и для них рассчит-ся мультипликаторы: P/S(к выручке) – примен-ся для оценки компаний любой отрасли эк-ки, но не применяется к убыточным компаниям;P/E(ЧП)– пок-ль м.рассчит-ся 2 способами:

Отношение ст-ти бизнеса компании аналога к ЧП

Цена акции/ PRна одну акцию

Р берется:

1. качество цены (текущая цена акции – сегодняшняя котировка)

2. ср. цена за предшествующие 6 мес. Или год

Е берется:

1. Прибыль на 1 акцию

2. прибыль в последнем фин году

3. ожидаемая цена на акцию в буд фин году

P/OM(вал.прибыль) – прим-ся в тех случаях, когда у п/п нет ЧП, либо если у п/п имеются существенные оперативные и внереализ.Д и Р, управ-ие и комм Р, кот.искажают финансовый результат. Часто применяется для оценки малых п/п.

Рассчит-ся значения мультип-в и задача оценщиков состоит в выборе 4-5 наиболее сущ-х мультип-в для данного п/п. Метод на основе рын.мультип-ра, с одной стороны, простой, часто исполь-ся оценщиками, но с др.стороны очень много подводных камней.

12-ФМ Оценка контрольных и неконтрольных пакетов акций

В процессе оценки зачастую необ-мо определить стоим-ть не целого п/п, а той или иной доли УК. Методика оценки и величина стоим-ти зависит от того, какие именно доли оцениваются. М.б. обыкновенные и привилегированные акции, контрольный и неконтрольный пакет. Степень контроля увеличивается ступенчато в зависимости от дополнительных прав влад-ца. 1 ступень – доп.права владельцев акций не менее 10% - право созывать внеочередное собрание акционеров в сл.повторного созыва возм-ть блокирования решения большинства. 2 ступень. – 25% позволяют на первом собрании блокировать решение большинства. 3 ступень – 50% операционный мажоритарный пакет имеют право председательства в совете директоров, постоянный оперативный контроль за деятельностью п/п. 4 – 75% абс.контрольный пакет. Гарантирует принятие любых решений и вмешат-во в любое время. Методика расчета нормативной ст-ти акций: средневзвешенное значение из 3 параметров:

1. рассчитывается ст-ть акций методом на основе ЧП (за посл.3 года ср.арифметическое)/ ставка рефенансирования(дейст-щая на день оценки). Корректируется на долю акций в пакете и корре-ся на коэф-т контроля.

2. ст-ть акций, рассчит-ся на основе биржевых котировок = ср.арифметическая цена открытия и закрытия торгов, состояв-ися в течении 3 мес до даты оценки/ кол-во акций

3. ст-ть акций по ЧА: ЧА*Доля пакета*К-т контроля. После расчета 3 статей опред-ся ср.зв.величина, при этом веса заданы пп. (если у п/п рассчитаны 3 ст-ти, то к наиб вел-не прим-ся коэф-т 0,6, к ср. – 0,3, к наимен-му – 0,1. если у п/п имеются золотые акции, то для них устан-ся 0,8). На открытом рынке при определении ст-ти пакета акций помимо контроля учит-ся также скидка или надбавка за ликвидность и скидка или надбавка за доп.издержки или доп.выгоды. Эти скидки м.применяться одновременно, т.е. у п/п м.б. надбавка за контроль, но и скидка за низкую ликвидность. М применяться к любому пакету акций, кот.нельзя продать за 5 дней. Общая формула для расчета ст-ти пакета акций: Ст-ть = Уд.вес*общ.ст-ть п/п*(1-коэф.контроля)*(1-плата за лик-ть)*(1-прочие скидки и надбавки)

13. Расчет коэффициентов конвертации акций при слияниях и присоединениях

Вообще, при присоединении возможны два способа определения коэффициента конвертации: на основе уставных капиталов и на основе собственных капиталов. При первом способе (на основе УК) коэффициент конвертации может быть определен следующим способом: k = (1 + (УК2*Nom2)/(УК1*Nom1))*(1 + (N1*Nom1)/(N2*Nom2)), при втором способе (на основе учета размеров собственного капитала) k =(1 + (N1*Nom1)/(N2*Nom2))*СК2/(СК1 + СК2), где СК2 - собственный капитал второй присоединяемой компании, N - количество акций, Nom - номиналы акций.

14. Критерии выбора компаний-аналогов при рыночном подходе к оценке бизнеса.

Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными Оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным.

Рассмотрим основные критерии отбора.

Отраслевое сходство - список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке,сопоставимы . Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:

а) уровень диверсификации производства. Если предприятие выпускает один вид продукта или какой-то товар существенно до минирует в производстве и обеспечивает 85% общей прибыли, а сравнимая компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг, либо аналогичный товар дает не более 20% от общей массы прибыли, то такие компании не являются для Оценщика сопоста вимыми;

6) характер взаимозаменяемости производимых продуктов. Аналог выпускает сходный продукт на оборудовании, легко поддающемся переналадке для производства новых товаров. Следовательно, предприятия неодинаково прореагируют на изменение ситуации на рынке;

в) зависимость от одних и тех же экономических факторов.

Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных экономических районах, будет существенно отличаться при достаточном сходстве других критериев.

г) стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов.

Размер - является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Сравнительные оценки размера компании включают такие параметры, как объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т.д.

а) географическая диверсификация - крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, минимизируя тем самым риск нестабильности объемов продаж;

б) количественные скидки - крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скидки.

в) ценовые различия по сходным товарам - крупные компании зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий качество. Это в конечном счете оказывает влияние на величину мультипликатора.

Перспективы роста - Оценщик должен определить фазу экономического развития предприятия, поскольку она оказывает влияние на характер распределения чистой прибыли на дивидендные выплаты и затраты, связанные с развитием предприятия. Оценивая перспективы роста компании, аналитик рассматривает степень влияния трех основных факторов: общий уровень инфляции, перспективы роста отрасли в целом и индивидуальные возможности развития фирмы, инамика доли предприятия на рынке..

Финансовый риск. Оценка финансового риска осуществляется следующими способами:

а) сравнивается структура капитала

6) оценивается

в) анализируется кредитоспособность фирмы

Качество менеджмента - этот фактор является наиболее сложным, так как анализ проводится на основе косвенных данных, таких как качество отчетной документации, возрастной состав, уровень образования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке.

Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не является исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоятельно дополнять список дополнительными факторами. Оценщик редко находит компании абсолютно идентичные с оцениваемой, поэтому на основе анализа критериев он может сделать один из следующих выводов:

а) компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов;

б) компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки.

15-ФМ Финансовая несостоятельность (банкротство): понятие, признаки, виды, процедуры

Несостоятельность (банкротство) - признанная арбитражным судом неспособность должника в полном объеме удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей

Банкротство всегда пытается решить дилемму: чьи интересы защиать – должника или кредитора.

Признаки банкротства

1. Гражданин считается неспособным удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей, если соответствующие обязательства и (или) обязанность не исполнены им в течение трех месяцев с даты, когда они должны были быть исполнены, и если сумма его обязательств превышает стоимость принадлежащего ему имущества.

2. Юридическое лицо считается неспособным удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей, если соответствующие обязательства и (или) обязанность не исполнены им в течение трех месяцев с даты, когда они должны были быть исполнены.

Виды банкротства:

реальное: полная неспособность предприятия восстановить свою платежеспособность и финансовую устойчивость.

техническое: неплатежеспособность предприятия, вызванное, например, просроченной ДЗ

умышленное: преднамеренное создание неплатежеспособности предприятия собственными менеждерами

фиктивное: заведомо ложное объявление о своей несостоятельности с целью введения в заблуждение кредиторов.

Главный фактор банкротства – перераспределение собственности.

16-ФМ Отечественные и зарубежные методы прогнозирования риска банкротства предприятия

17-ФМ Оперативный, тактический и стратегический механизм финансовой стабилизации неплатежеспособного предприятия

Оперативный механизм финансовой стабилизации система мер, направленная, на уменьшение размера текущих внешних и внутренних финансовых обязательств предприятия в краткосрочном периоде, а с другой стороны, - на увеличение суммы денежных активов, обеспечивающих срочное погашение этих обязательств. Принцип "отсечения лишнего", лежащий в основе этого механизма, определяет необходимость сокращения размеров как текущих потребностей (вызывающих соответствующие финансовые обязательства), так и отдельных видов ликвидных активов

Основой стабилизации является обеспечение сбалансирования денежных активов и краткосрочных финансовых обязательств предприятия

Ускоренная ликвидность оборотных активов , обеспечивающая рост положительного денежного потока в краткосрочном периоде, достигается за счет следующих основных мероприятий:

ликвидации портфеля краткосрочных финансовых вложений;

ускорения инкассации дебиторской задолженности;

снижения периода предоставления товарного (коммерческого) кредита;

Ускоренное частичное дезинвестирование внеоборотных активов , обеспечивающее рост положительного денежного потока в краткосрочном периоде, достигается за счет следующих основных мероприятий:

реализации высоколиквидной части долгосрочных финансовых инструментов инвестиционного портфеля;

аренды оборудования, ранее намечаемого к приобретению в процессе обновления основных средств и других.

Ускоренное сокращение размера краткосрочных финансовых обязательств , обеспечивающее снижение объема отрицательного денежного потока в краткосрочном периоде, достигается за счет следующих основных мероприятий:

пролонгации краткосрочных финансовых кредитов;

реструктуризации портфеля краткосрочных финансовых кредитов с переводом отдельных из них в долгосрочные;

тактический механизм финансовой стабилизации представляет собой систему мер, направленных на достижение точки финансового равновесия предприятия в предстоящем периоде.

ОГсфр = ОПсфр (3.3)

Где ОГ сфр – возможный объём генерирования собственных финансовых ресурсов предприятия;

ОПсфр– необходимый объём потребления собственных финансовых ресурсов предприятия.

Увеличение объёма генерирования собственных финансовых ресурсов , обеспечивающее рост левой части неравенства, достигается за счёт следующих основных мероприятий:

оптимизации ценовой политики предприятия, обеспечивающей дополнительный размер операционного дохода;

сокращение суммы постоянных издержек (включая сокращение управленческого персонала, расходов на текущий ремонт и т.п.);

Сокращение необходимого объема потребления собственных финансовых ресурсов , обеспечивающее снижение левой части неравенства, достигается за счет следующих основных мероприятий:

Снижения инвестиционной активности предприятия во всех основных ее формах;

Обеспечения обновления операционных внеоборотных активов преимущественно за счет их аренды (лизинга);

. Стратегический механизм финансовой стабилизации представляет собой систему мер, направленных на поддержание достигнутого финансового равновесия предприятия в длительном периоде. Этот механизм базируется на использовании модели устойчивого экономического роста предприятия, обеспечиваемого основными параметрами его финансовой стратегии.

по стратегическому механизму финансовой стабилизации предприятия можно сделать основные выводы:

1.Максимальный период безкризисного развития при достигнутом равновесном финансовом состоянии предприятия определяется периодом соответствия темпов прироста объема реализации продукции их значениям, рассчитанным по модели устойчивого экономического роста. Любое отклонение от расчетных значений этого показателя приводит к потере предприятием состояния финансового равновесия.

2.Устойчивый экономический рост предприятия обеспечивается следующими основными параметрами его финансового развития:

коэффициентом рентабельности реализации продукции;

политикой распределения прибыли (отражаемой коэффициентом капитализации чистой прибыли);

3.Все параметры модели устойчивого экономического роста изменчивы во времени и в целях обеспечения финансового равновесия предприятия должны периодически корректироваться с учетом внутренних условий его развития, изменения конъюнктуры финансового и товарного рынков и других факторов внешней среды.

18 – ФМ Установление состава и размера требований кредиторов к должнику в процедуре банкротства

19 – ФМ Меры по восстановлению платежеспособности предприятия – должника, предусмотренные ФЗ

Планом внешнего управления могут быть предусмотрены следующие меры по восстановлению платежеспособности должника:

перепрофилирование производства;

закрытие нерентабельных производств;

взыскание дебиторской задолженности;

продажа части имущества должника;

уступка прав требования должника;

исполнение обязательств должника собственником имущества должника - унитарного предприятия, учредителями (участниками) должника либо третьим лицом или третьими лицами;

увеличение уставного каптала должника за счет взносов участников и третьих лиц;

размещение дополнительных обыкновенных акций должника;

продажа предприятия должника;

замещение активов должника;

иные меры по восстановлению платежеспособности должника.

20 – ФМ Мораторий на удовлетворение требований кредиторов в процедуре

Мораторий - приостановление исполнения должником денежных обязательств и уплаты обязательных платежей;

Мораторий на удовлетворение требований кредиторов

1. Мораторий на удовлетворение требований кредиторов распространяется на денежные обязательства и обязательные платежи, сроки исполнения которых наступили до введения внешнего управления.

2. В течение срока действия моратория на удовлетворение требований кредиторов по денежным обязательствам и об уплате обязательных платежей, предусмотренных пунктом 1 настоящей статьи:

приостанавливается исполнение исполнительных документов по имущественным взысканиям, иных документов, взыскание по которым производится в бесспорном порядке, не допускается их принудительное исполнение, за исключением исполнения исполнительных документов, выданных на основании вступивших в законную силу до введения внешнего управления решений о взыскании задолженности по заработной плате, о выплате вознаграждений по авторским договорам, об истребовании имущества из чужого незаконного владения, о возмещении вреда, причиненного жизни или здоровью, и возмещении морального вреда, а также о взыскании задолженности по текущим платежам;

не начисляются неустойки (штрафы, пени) и иные финансовые санкции за неисполнение или ненадлежащее исполнение денежных обязательств и обязательных платежей, за исключением денежных обязательств и обязательных платежей, возникших после принятия заявления о признании должника банкротом, а также подлежащие уплате по ним неустойки (штрафы, пени).

На сумму требований конкурсного кредитора, уполномоченного органа в размере, установленном в соответствии со статьей 4 настоящего Федерального закона на дату введения внешнего управления, начисляются проценты в порядке и в размере, которые предусмотрены настоящей статьей.

Проценты на сумму требований конкурсного кредитора, уполномоченного органа, выраженных в валюте Российской Федерации, начисляются в размере ставки рефинансирования, установленной Центральным банком Российской Федерации на дату введения внешнего управления.

Соглашением внешнего управляющего с конкурсным кредитором может быть предусмотрен меньший размер подлежащих уплате процентов или более короткий срок начисления процентов по сравнению с предусмотренными настоящей статьей такими размером или сроком.

Подлежащие начислению и уплате в соответствии с настоящей статьей проценты начисляются на сумму требований кредиторов каждой очереди с даты введения внешнего управления и до даты вынесения арбитражным судом определения о начале расчетов с кредиторами по требованиям кредиторов каждой очереди, либо до момента удовлетворения указанных требований должником или третьим лицом в ходе внешнего управления, либо до момента принятия решения о признании должника банкротом и об открытии конкурсного производства.

Начисленные в соответствии с настоящей статьей проценты не учитываются при определении количества голосов, принадлежащих конкурсному кредитору, уполномоченному органу на собраниях кредиторов.

Начисленные в соответствии с настоящей статьей проценты в случае признания должника банкротом и открытия конкурсного производства подлежат удовлетворению в порядке, установленном пунктом 3 статьи 137 настоящего Федерального закона.

3. Мораторий на удовлетворение требований кредиторов распространяется также на требования кредиторов о возмещении убытков, связанных с отказом внешнего управляющего от исполнения договоров должника.

4. Правила, предусмотренные пунктами 2 и 3 настоящей статьи, не применяются к денежным обязательствам и обязательным платежам, которые возникли после принятия арбитражным судом заявления о признании должника банкротом и срок исполнения которых наступил после введения внешнего управления.

5. Мораторий на удовлетворение требований кредиторов не распространяется на требования о взыскании задолженности по заработной плате, выплате вознаграждений по авторским договорам, о возмещении вреда, причиненного жизни или здоровью, о возмещении морального вреда.

21 - ФМ Конкурсная масса

1. Все имущество должника, имеющееся на момент открытия конкурсного производства и выявленное в ходе конкурсного производства, составляет конкурсную массу.

2. Из имущества должника, которое составляет конкурсную массу, исключаются имущество, изъятое из оборота, имущественные права, связанные с личностью должника, в том числе права, основанные на имеющейся лицензии на осуществление отдельных видов деятельности, а также иное предусмотренное настоящим Федеральным законом имущество.

В составе имущества должника отдельно учитывается и подлежит обязательной оценке имущество, являющееся предметом залога.

3. В целях правильного ведения учета имущества должника, которое составляет конкурсную массу, конкурсный управляющий вправе привлекать бухгалтеров, аудиторов и иных специалистов.

Имущество должника, не включаемое в конкурсную массу

1. При наличии в составе имущества должника имущества, изъятого из оборота, конкурсный управляющий уведомляет об этом собственника изъятого из оборота имущества.

2. Собственник имущества, изъятого из оборота, принимает от конкурсного управляющего это имущество или закрепляет его за другими лицами не позднее чем через шесть месяцев с даты получения уведомления от конкурсного управляющего.

3. В случае неисполнения собственником имущества, изъятого из оборота, обязанности, предусмотренной пунктом 2 настоящей статьи, по истечении шести месяцев с даты получения уведомления от конкурсного управляющего все расходы на содержание имущества, изъятого из оборота, возлагаются на собственника указанного имущества, если иное не установлено настоящей статьей.

4. Дошкольные образовательные учреждения, общеобразовательные учреждения, лечебные учреждения, спортивные сооружения, объекты коммунальной инфраструктуры, относящиеся к системам жизнеобеспечения (далее - социально значимые объекты), продаются путем проведения торгов в форме конкурса в порядке

Обязательным условием такого конкурса должна являться обязанность покупателя социально значимых объектов содержать и обеспечивать их эксплуатацию и использование в соответствии с целевым назначением указанных объектов. Иные условия проведения конкурса определяются собранием кредиторов (комитетом кредиторов) по предложению органа местного самоуправления.

Цена продажи социально значимых объектов определяется независимым оценщиком. Средства, полученные от продажи социально значимых объектов, включаются в конкурсную массу.

После проведения конкурса орган местного самоуправления заключает с покупателем социально значимых объектов соглашение об исполнении условий конкурса.

В случае существенного нарушения или неисполнения покупателем социально значимых объектов соглашения об исполнении условий конкурса указанные соглашение и договор купли-продажи социально значимых объектов подлежат расторжению судом на основании заявления органа местного самоуправления.

В случае расторжения судом указанных соглашения и договора купли-продажи социально значимых объектов такие объекты подлежат передаче в собственность муниципального образования, а денежные средства, выплаченные по договору купли-продажи социально значимых объектов, возмещаются покупателю за счет местного бюджета.

5. Жилищный фонд социального использования, а также социально значимые объекты, не проданные в порядке, предусмотренном пунктом 4 настоящей статьи, подлежат передаче в собственность соответствующего муниципального образования в лице органов местного самоуправления, о чем конкурсный управляющий уведомляет указанные органы.

6. Передача жилищного фонда социального использования и любых социально значимых объектов, указанных в пункте 5 настоящей статьи, в собственность муниципального образования осуществляется без каких-либо дополнительных условий.

7. Должностные лица органов местного самоуправления, не исполняющие положений пунктов 5 и 6 настоящей статьи, несут ответственность, предусмотренную федеральным законом.

1. Вне очереди за счет конкурсной массы погашаются следующие текущие обязательства:

судебные расходы должника, в том числе расходы на опубликование сообщений, предусмотренных статьями 28 и 54 настоящего Федерального закона;

расходы, связанные с выплатой вознаграждения арбитражному управляющему, реестродержателю;

текущие коммунальные и эксплуатационные платежи, необходимые для осуществления деятельности должника;

требования кредиторов, возникшие в период после принятия арбитражным судом заявления о признании должника банкротом и до признания должника банкротом, а также требования кредиторов по денежным обязательствам, возникшие в ходе конкурсного производства, если иное не предусмотрено настоящим Федеральным законом;

задолженность по заработной плате, возникшая после принятия арбитражным судом заявления о признании должника банкротом, и по оплате труда работников должника, начисленная за период конкурсного производства;

иные связанные с проведением конкурсного производства расходы.

В случае, если прекращение деятельности организации должника или ее структурных подразделений может повлечь за собой техногенные и (или) экологические катастрофы либо гибель людей, вне очереди также погашаются расходы на проведение мероприятий по недопущению возникновения указанных последствий.

2. Требования кредиторов по текущим денежным обязательствам должника, выраженным в иностранной валюте, удовлетворяются в порядке, установленном настоящим Федеральным законом.

3. Очередность удовлетворения требований кредиторов по текущим денежным обязательствам должника, указанным в пункте 1 настоящей статьи, определяется в соответствии со статьей 855 Гражданского кодекса Российской Федерации.

4. Требования кредиторов удовлетворяются в следующей очередности:

в первую очередь производятся расчеты по требованиям граждан, перед которыми должник несет ответственность за причинение вреда жизни или здоровью, путем капитализации соответствующих повременных платежей, а также компенсация морального вреда;

во вторую очередь производятся расчеты по выплате выходных пособий и оплате труда лиц, работающих или работавших по трудовому договору, и по выплате вознаграждений по авторским договорам;

в третью очередь производятся расчеты с другими кредиторами.

Требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества должника, удовлетворяются за счет стоимости предмета залога преимущественно перед иными кредиторами, за исключением обязательств перед кредиторами первой и второй очереди, права требования по которым возникли до заключения соответствующего договора залога.

5. При оплате труда работников должника, продолжающих трудовую деятельность в ходе конкурсного производства, а также принятых на работу в ходе конкурсного производства, конкурсный управляющий должен производить удержания, предусмотренные законодательством (алименты, подоходный налог, профсоюзные и страховые взносы и другие), и платежи, возложенные на работодателя в соответствии с федеральным законом.

Установление размера требований кредиторов

1. Кредиторы вправе предъявить свои требования к должнику в любой момент в ходе внешнего управления. Указанные требования направляются в арбитражный суд и внешнему управляющему с приложением судебного акта или иных подтверждающих обоснованность этих требований документов. Указанные требования включаются внешним управляющим или реестродержателем в реестр требований кредиторов на основании определения арбитражного суда о включении указанных требований в реестр требований кредиторов.

2. Внешний управляющий обязан в течение пяти дней с даты получения требований кредиторов уведомить представителя учредителей (участников) должника или представителя собственника имущества должника - унитарного предприятия о получении требований кредиторов и предоставить указанным лицам возможность ознакомиться с требованиями кредиторов и прилагаемыми к ним документами.

3. Возражения относительно требований кредиторов могут быть предъявлены в арбитражный суд внешним управляющим, представителем учредителей (участников) должника или представителем собственника имущества должника - унитарного предприятия, а также кредиторами, требования которых включены в реестр требований кредиторов. Такие возражения предъявляются в течение месяца с даты получения внешним управляющим указанных требований.

4. При наличии возражений относительно требований кредиторов арбитражный суд проверяет обоснованность соответствующих требований кредиторов. По результатам рассмотрения выносится определение арбитражного суда о включении или об отказе во включении указанных требований в реестр требований кредиторов. В определении арбитражного суда о включении указываются размер и очередность удовлетворения таких требований.

5. Требования кредиторов, по которым не поступили возражения, рассматриваются арбитражным судом для проверки их обоснованности и наличия оснований для включения в реестр требований кредиторов. По результатам рассмотрения арбитражный суд выносит определение о включении или об отказе во включении требований кредиторов в реестр требований кредиторов. Указанные требования могут быть рассмотрены арбитражным судом без привлечения лиц, участвующих в деле о банкротстве.

6. Определение о включении или об отказе во включении требований кредиторов в реестр требований кредиторов подлежит немедленному исполнению и может быть обжаловано.

Определение о включении или об отказе во включении требований кредиторов в реестр требований кредиторов направляется арбитражным судом внешнему управляющему или реестродержателю и заявителю.

22 – ФМ Соотношение учетной политики предприятия для целей ведения бухгалтерского учета и учетной политики для исчисления налога на прибыль.

23 - ФМ. Понятие и расчет налогового бремени огранизации

Под налоговым бременем понимается относительный показатель, характеризующий долю начисленных налогов в брутто-доходах, рассчитанных с учетом требований налогового законодательства по формированию различных элементов налога. Тяжесть НО учитывает не только налоговое бремя, но и прочие косвенные факторы, снижающие или повышающие налоговое бремя.

Осн. факторы, влияющие на налоговое бремя: договорная и учетная политика, льготы, бюджетная, налоговая, инвестиционная политика государства. Для расчета налогового бремени используется показатель налоговых доходов брутто, т.е. включающих выручку от реализации и внереализационные доходы, увеличенные на сумму косвенных налогов.

Сущ-ют след модели расчета нал бремени:

1. суммовые:

Модель Козлова Д.А.. Налоговое бремя = Сумма НДС, ЕСН, налога на пользование автомобильных дорог, налога на имущество и налога на прибыль.

Департамент налоговой политики. Нал бремя = Все уплачиваемые налоги / Выручку от реализации

2. мультипликативные:

Модель Крейнина М.Н.. Налоговое бремя = (Выручка от реализации (В) – затраты на производство реализованной продукции без учетов налогов (Ср) – фактическая прибыль после вычета налогов (Пч))/ (В - Ср) * 100%. Данная модель недооценивает влияние косвенных налогов.

Модель Кадушина и Михайловой. Нал. бремя следует определять по отношению к добавленной стоимости (ДС). Этот подход обеспечивает сопоставимость нал бремени. Нал. Бремя = 18%/118% + 26%/126% * (затраты на оплату труда / ДС = Кзп) + 0,13 (1 – 0,26/1,26 *Кзп + 0,24*(0,8332 – Кзп – (Амортизация/ ДС))). Недостатки: не отражены некоторые налоги, ДС не является лучшей базой для исчисления нал бремени, т.к.ряд налогов имеет более широкую налоговую базу.

24-ФМ Оценка эффективности налогового планирования.

25 – ФМ НП при управлении расходами хозяйствующих субъектов

НалПлан расходами целесообразно рассматривать исходя из целей деятельности хоз-щего субъекта. Если целью деятельности является получение прибыли и максимизация ЧП, то управление расходами должно быть направлено на всестороннее их уменьшение. Т.е. уменьшение суммы налогов, относимых на расходы. Для оптимизации ЕСН целесообразно заключать с работниками договора, позволяющие не начислять данный налог. Для уменьшения налога на имущество существует возможность использования льгот и учитывать варианты учетной политики. Экономия на издержках увеличивает сумму налога на прибыль, но позволяет максимизировать ЧП.

Если целью деятельности не является получение прибыли, то управление расходами должно быть направлено на минимизацию налога на прибыль. Такие организации должны крайне взвешенно подходить к минимизации ЕСН и налога на имущество, т.к. это увеличивает налоговую базу по налогу на прибыль.

Итак, налоговое регулирование расходов оказывает влияние на конечный финансовый результат, и необходимо учитывать специфику российских условий.

26 – ФМ НП при управлении доходами хозяйствующих субъектов

НалПлан доходами целесообразно осуществлять по различным направлениям. Большое влияние на уровень цен оказывают косвенные налоги, прежде всего НДС. Оптимизация данных доходов позволяет предприятиям увеличивать свои фин ресурсы. НП НДС заключается не столько в применении налоговых освобождений, а в том, чтобы четко и правильно документально оформлять все суммы НДС, четко и правильно вести счет-фактуры, минимизировать срок от предоплаты до фактического оприходования, ускорять процесс выполнения сторонними организациями услуг и их приемки в отчетном периоде.

27 – ФМ НП при управлении прибылью хозяйствующих субъектов

НалПлан прибылью анализируется в зависимости от целей, стоящих перед организацией. Если целью деятельности является получение прибыли и максимизация прибыли, то основные усилия менеджеров должны быть направлены на достижение этого. При управлении прибылью от реализации необходимо иметь ввиду, что немаловажное значение для целей ее планирования имеет фактор изменения уровня косвенного НО. В рамках управления чистой прибылью традиционно рассматривается показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, который получил название эффекта финансового рычага.

ЭФР = (1-Нс) * (Ruо-Кс) * ЗК/СК, Нс – налоговая ставка на прибыль (десятичная дробь),Ruo– отношение прибыли к ср стоимости активов, Кс – ср размер процентов за кредит за использование ЗК.

Показатель (1-Нс) называется налоговый щит. В рез-те НалПлан возможна его дифференциация вплоть до доведения значения до 1.

Если целью деятельности предприятия не является получение максимальной суммы ЧП, то у них есть все основания более активно заниматься увеличением эффекта финансового рычага, в том числе и путем НП.

28 – ФМ НП при управлении инвестициями хозяйствующих субъектов

по реальным инвестициям НП позволяет увеличить такие источники финансирования капитальных вложений, как амортизационные отчисления, путем принятия в учетной политике соответствующего способа начисления амортизационных отчислений, и ЧП. Т.о. при составлении инвестиционного плана хоз субъекты должны грамотно подходить к поиску источников финансирования, используя дополнительные возможности, предоставляемые НП.

Управление нематериальными активами и финансовыми инвестициями также зависит от НП. Управление оборотным капиталом предполагает решение задач по снижению ДЗ, в том числе и путем предоставления скидок с цены при условии досрочной оплаты.

Т.о. при принятии инвестиционных решений должны использоваться методы НП доходов и расходов.

29-ФМ Принципы построения финансовой отчетности по международным стандартам

МСФО 1. Представление финансовой отчетности

Цель финансовой отчетности состоит в представлении информации о финансовом положении, результатах деятельности, и изменениях в финансовом положении предприятия. Эта информация нужна широкому кругу пользователей при принятии экономических решений.

Финансовая отчетность также показывает результаты деятельности руководства предприятия или ответственность руководства за вверенные ресурсы.

Один из наиболее сложных вопросов при реорганизации компании в форме присоединения – как «разделить» ценные бумаги между акционерами, не нарушив при этом ничьих прав. Возможно несколько вариантов действий, но задача компании – выбрать из них тот, который позволит минимизировать риски судебных разбирательств с акционерами.

Процедура, в ходе которой акции присоединяемого общества замещаются акциями компании, к которой осуществляется присоединение, называется конвертацией акций. При этом ценные бумаги, принадлежащие присоединяемому обществу, погашаются 1 .

Величина пакета акций будущей компании определяется как произведение коэффициента конвертации и количества акций, принадлежащих отдельному акционеру присоединяемых обществ (или всех акций присоединяемого общества с последующим распределением конвертируемых ценных бумаг между акционерами).

Мнение эксперта
Алексей Чурин , руководитель направления финансового консалтинга компании «Евроменеджмент» (Москва)

Коэффициент конвертации рассчитывается на самом раннем этапе реорганизации, еще до инвентаризации, составления передаточного акта и задолго до формирования заключительной отчетности присоединяемого общества. Он закрепляется в договоре о присоединении или слиянии (в случае данных форм реорганизации), подписанном директорами обществ, и утверждается общим собранием акционеров.

Действующее законодательство не устанавливает специального порядка расчета коэффициента конвертации, на практике он определяется по соглашению сторон. В большинстве случаев коэффициент исчисляется как отношение рыночных стоимостей акций обществ, участвующих в реорганизации (например, стоимость акции присоединяемого общества к стоимости акции реорганизуемого общества). Рыночная стоимость ценных бумаг при этом определяется независимым оценщиком. Их номинальная стоимость на коэффициент не влияет.

Личный опыт
Антон Рогачевский

В течение 2006 года к нашей компании присоединялись акционерные общества «Пикра», «Вена» и «Ярпиво». Прежде чем дать старт юридическому процессу реорганизации, мы провели оценку рыночной стоимости акций всех участников сделки, причем оценщика выбирали по тендеру среди российских и международных компаний. Кроме того, чтобы окончательно убедиться в корректности оценки, совет директоров «Балтики» дополнительно привлек крупную инвестиционную группу. Она вынесла свое заключение о справедливости отчета об оценке для акционеров «Балтики», фактически проведя оценку оценки, и подтвердила, что определенные ранее параметры рыночной стоимости акций корректны. Дальше начались арифметические расчеты. Коэффициент конвертации определялся простым делением рыночной стоимости акций реорганизуемой компании, то есть «Балтики», на стоимость акций присоединяемых компаний. Только после завершения всех вышеуказанных процедур советы директоров компаний - участников сделки вынесли предложение о реорганизации на рассмотрение акционеров.

Издержки округления

Чаще всего коэффициент конвертации имеет дробное значение. Как следствие, в дальнейших расчетах и число акций получается дробным. Образование и обращение дробных акций прямо предусмотрено Федеральным законом от 26.12.95 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее - Закон № 208-ФЗ. - Прим. ред.) лишь для консолидации акций, когда две или более акций присоединяемого общества конвертируются в одну новую акцию той же категории (типа). При этом права акционера не ущемляются: дробная ценная бумага обращается наравне с целыми акциями и предоставляет владельцу права в соответствующем объеме (п. 3 ст. 25 Закона № 208-ФЗ). Иные случаи применения дробных ценных бумаг в законе не упомянуты. Дроби довольно часто возникают в результате расчетов, а компании вынуждены от них уходить. Для этого на практике, в частности, округляют либо коэффициенты конвертации, либо применяют округление в расчетах числа акций. И здесь все может оказаться не так однозначно «безоблачно» для акционеров.

Мнение эксперта
Олег Москвитин , эксперт службы правового консалтинга компании «Гарант»

Проблемы с дробными коэффициентами обычно решаются двумя способами, каждый из которых не противоречит закону. Первый - округление расчетного дробного количества акций, которые должны быть выпущены правопреемником (см. например, постановление ФАС Северо-Западного округа от 07.03.07 № А05-7610/2006-17). При этом происходит перераспределение как стоимостей пакетов акций, принадлежащих акционерам, так и акционерных прав: для одних эти показатели уменьшатся, для других - наоборот.

Второй способ - округление самого коэффициента, также влекущее за собой эффект перераспределения. Эффективное средство от перераспределения прав акционеров - дробление или консолидация акций правопредшественника: при этом уменьшить или увеличить стоимость акций компаний можно таким образом, что коэффициент конвертации окажется целым числом. Соответствующее решение следует принимать одновременно с решением о реорганизации. Ну а самым простым способом борьбы с перераспределением может стать выплата компенсаций «пострадавшим» акционерам.

Рассмотрим подробнее, каким образом тот или иной подход к округлению отразится на акционерах компании-правопреемника.

Округляем расчетные показатели

В ряде случаев Закон № 208-ФЗ предусматривает округление в расчетах числа акций:
- при приобретении обществом размещенных им акций (ст. 72);
- при выкупе обществом акций по требованию акционеров (по правилам ст. 75, 76);
- при акцепте направленного в ОАО добровольного предложения о приобретении ценных бумаг (ст. 84).

Поскольку в названных случаях закон не допускает образования дробных акций, то число ценных бумаг, подлежащих приобретению и выкупу у каждого акционера, определяется в целых числах, то есть с округлением.

Округление расчетных показателей при конвертации ничем принципиально не отличается от округлений при вышеперечисленных корпоративных мероприятиях. Его следует признать законным с точки зрения действующих норм права, не допускающих при реорганизации образования дробных акций. Подчеркнем, что округляются именно дробные показатели, образуемые при расчетах, но на лицевых счетах акционеров в реестре размещаются только целые акции.

В результате округлений возникает так называемый эффект перераспределения, который может быть довольно значительным. Он заключается, во-первых, в изменении объема контроля: при округлении расчетных показателей в большую сторону акционеры приобретают один голос, а в меньшую - теряют. Во-вторых, меняется стоимость пакета акций, принадлежащего акционерам общества-правопредшественника.

ПРИМЕР 1
Рыночная стоимость акции присоединяемого общества (P п) составляет 2,45 руб., реорганизуемого общества (Р р) - 2,40 руб. При таких условиях коэффициент конвертации составит:
К конв = P п /P р = 2,45 руб./2,40 руб. = 1,02
В обществе три акционера:
акционеру А принадлежат 842 акции;
акционеру Б принадлежат 759 акций;
акционеру В принадлежат 670 акций.
По итогам расчетов акционерам будет причитаться следующее количество акций правопреемника:
акционер А получит: 842 x 1,02 = 858,84 акции;
акционер Б получит: 759 x 1,02 = 774,18 акции;
акционер В получит: 670 x 1,02 = 683,40 акции.
Как уже отмечено, на практике дробные значения результата расчетов округляются до целых чисел в соответствии с общепринятыми арифметическими правилами округления. Акционерам будет принадлежать 859, 774 и 683 акции соответственно.
В стоимостном выражении возможный перераспределительный эффект (Эперер) конкретного акционера рассчитывается по следующей формуле:
Э перер = Р р x Д,
где Р р - рыночная стоимость акции реорганизуемого общества,
Д - количественный перераспределительный эффект полученный отдельным акционером.
Э перер А = 2,40 x (859 - 858,84) = 0,37 руб.;
Э перер Б = 2,40 x (774,18 - 774) = 0,42 руб.;
Э перер В = 2,40 x (683,40 - 683) = 0,96 руб.
Таким образом акционер А получит в результате округления «прирост» количества акций в 0,16 шт. (0,37 руб.) Акционер Б «потеряет» 0,18 шт. (0,42 руб.), акционер В - 0,4 шт. (0,96 руб.).

Приведенный пример не отражает полной картины, поскольку перераспределительный эффект может достигать гораздо более существенных размеров. Когда рыночная стоимость акций, принадлежащих акционерам присоединяемого общества, исчисляется миллионами рублей, то и погрешность может составить миллионное значение.

Личный опыт
Антон Рогачевский , директор по правовым вопросам ОАО «Пивоваренная компания «Балтика»

Довольно часто по итогам расчетов компании получают коэффициент конвертации с большим количеством знаков после запятой. Не стала исключением и наша компания. Но мы заранее допускали возникновение такой ситуации. Чтобы упростить арифметические расчеты при конвертации и не допустить возникновения перераспределительного эффекта, в договоре о присоединении и в решении о выпуске акций были предусмотрены правила округления количества акций (математические). Эти правила утвердили все акционеры.

Округляем коэффициенты

Иногда правила округления применяются непосредственно к полученному дробному коэффициенту - его подгоняют под целое число. Участники реорганизации сталкиваются с альтернативой: либо искусственно подобрать целый коэффициент конвертации, либо использовать объективно обоснованный, но дробный коэффициент. Вопрос в том, какой из подходов в большей мере обеспечивает права акционеров.

ПРИМЕР 2
К компании присоединяются два акционерных общества.
Рыночная стоимость акций присоединяемых обществ:
P 1п = 2,45 руб.
P 2п = 4,65 руб.
Рыночная стоимость акций реорганизуемого общества:
P p = 2,40 руб.
Коэффициенты конвертации рассчитаем как соотношение рыночных стоимостей ценных бумаг, участвующих в конвертации:
К 1конв = P 1п / P p = 2,45руб. / 2,40 руб. = 1,02;
К 2конв = P 2п / P p = 4,65 руб. / 2,40 руб. = 1,94.
В каждом обществе три акционера, которым принадлежит определенное количество акций. Расчеты по конвертации акций в ходе реорганизации с использованием дробных и округленных коэффициентов конвертации представлены в таблице.

Таблица Итоги расчетов по конвертации акций в ходе реорганизации

Результаты приведенного в примере 2 расчета свидетельствуют, что при округлении коэффициента конвертации перераспределительный эффект окажется существеннее, чем при округлении расчетных показателей, образуемых при применении дробного коэффициента.

От количества акций, которым владеет акционер, прямо зависит и то, сколько он выиграет или проиграет по итогам расчетов с применением округленных коэффициентов конвертации.

Дробление акций как альтернатива

Перераспределительный эффект, как мы могли убедиться, порой ставит акционеров в неравные условия при конвертации акций. В такой ситуации, по мнению автора, альтернативой округлению может стать дробление акций общества-правопреемника.

Личный опыт
Антон Рогачевский , директор по правовым вопросам ОАО «Пивоваренная компания «Балтика»

С целью получения максимально обоснованных коэффициентов конвертации перед началом процедур по реорганизации номинальная стоимость акций реорганизуемых компаний уменьшалась. Например, когда к нашей компании присоединялись «Тульское пиво» и «Балтика-Дон», то до начала процесса реорганизации номинальная стоимость акций «Балтики» была уменьшена с 80 руб. до 1 руб. Эта процедура принесла двойной результат - увеличилось количество акций в обращении, а также появилась возможность вычислить коэффициенты конвертации с максимальной точностью, что, в свою очередь, позволило в полной мере соблюсти права акционеров.

Рассмотрим примеры дробления акций при различной стоимости акций реорганизуемого общества: если рыночная стоимость акций реорганизуемого общества меньше рыночной стоимости акций присоединяемого общества (пример 3, А) или же больше (пример 3, Б).

ПРИМЕР 3
А. Стоимость акций реорганизуемой компании меньше стоимости акций присоединяемого общества
Уставный капитал (УК) присоединяемого общества - 20 000 акций номинальной стоимостью 1 руб. Рыночная стоимость одной акций (P п) - 7,50 руб.
УК реорганизуемого общества - 40 000 акций номинальной стоимостью 0,5 руб. Рыночная стоимость одной акции (P р) - 3,40 руб.
При таких условиях коэффициент конвертации составляет:
К конв = P п / P р = 7,5 руб. / 3,4 руб. = 2,2 2 .
Таким образом, за одну аннулированную акцию присоединяемого общества следует разместить 2,2 акции нового (дополнительного) выпуска реорганизуемого общества.
Раздробим одну акцию реорганизуемого общества на десять. Уставный капитал общества теперь состоит из 400 000 акций номинальной стоимостью 0,05 руб. Рыночная стоимость одной акции уменьшилась в 10 раз и составила 0,34 руб.

К конв = P п / P р = 7,5 руб. / 0,34 руб. = 22.
За одну аннулированную акцию присоединенного общества номинальной стоимостью 1 руб. акционерам этого общества будет размещено 22 акции общества-правопреемника с номиналом 0,05 руб.
Б. Стоимость акций реорганизуемой компании больше стоимости акций присоединяемого общества
УК присоединяемого общества - 100 000 акций номинальной стоимостью 0,4 руб., P п = 2,60 руб.;
УК реорганизуемого общества до начала реорганизации - 10 000 акций номинальной стоимостью 4 руб., Р р = 8,13 руб.
При таких условиях коэффициент конвертации составил:
К конв = P п / P р = 2,6 руб. / 8,13 руб. = 0,32.
За одну аннулированную акцию присоединяемого общества следует разместить 0,32 акции нового (дополнительного) выпуска реорганизуемого общества.
Теперь одну акцию реорганизуемого общества стоимостью 4 руб. раздробим на сто акций. В результате дробления рыночная стоимость одной акции уменьшится и составит 0,0813 руб.
Коэффициент конвертации выражается следующим показателем:
К конв = P п / P р = 2,6 руб. / 0,0813 руб. = 32.
Теперь за одну аннулированную акцию присоединяемого общества его акционерам будет размещено 32 акции нового (дополнительного) выпуска реорганизованной компании.

При реорганизации конвертация акций неизбежна, но ее сценарии могут быть различными. Самые простые - подгонка коэффициента конвертации под целое число - порождают самый значительный эффект перераспределения.

Округление показателей, образуемых в расчетах с использованием объективно обоснованного дробного коэффициента конвертации, сопровождается меньшей погрешностью, величина которой зависит уже от рыночной стоимости акций, участвовавших в расчетах. Если она невелика, незначительным будет и эффект при использовании дробного коэффициента.

1 Пункты 8.5.4 и 8.5.8 Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг. Утверждены приказом ФСФР России от 25.01.07 № 07-4/пз-н.
2 При дроблении мы можем выйти на целые числа только приблизительно.

Теоретический аспект

Основная методика расчета

Практический аспект

И снова о «Роснефти»

ОАО «Юганскнефтегаз»,

ОАО «Северная нефть»,

ОАО «Селькупнефтегаз»,

В качестве своеобразного заключения нашего исследования мы предлагаем вашему вниманию интервью с генеральным директором ЗАО «Евроэксперт», CCIM, к.э.н., доцентом Финансовой Академии при Правительстве РФ Екатериной Синогейкиной , деятельность которой непосредственно связана с профессиональными консультациями по оценке и управлению стоимостью различных объектов:

На ваш взгляд, консолидация свидетельствует о достижении бизнесом определенной «зрелости» в своем раз-витии, или все же на нее стоит смотреть как на одну из начальных фаз в его развитии?

Опираясь на практику консолидации активов и капитала в России, могу с уверенностью утверждать, что она свидетельствовала о переменах. Не могу согласиться с тем, что это стадия «зрелости», так как теоретически после нее должна последовать стадия упадка. Например, подготовительным этапом к IPO крупнейших компаний является большая предварительная работа по консолидации активов и построению приемлемой для инвесторов структуры компании.

- В каких отраслях российской экономики наблюдается тенденция к консолидации?

Сегодня задача консолидации может стоять перед компанией любой отрасли экономики. В нашей практике приходилось решать задачу консолидации активов транспортной компании, бизнеса по производству мебели. В этом случае целью консолидации являлось создание стоимости бизнеса и доступ к рынкам финансирования.
Если говорить о тенденциях, то это ведущие отрасли экономики, например, процессы консолидации активов и капитала проходили в нефтяной, металлургической, машиностроительной и других ведущих отраслях экономики России.

- Какие компании сегодня являются потенциальными кандидатами на консолидацию?

Компании, ставящие перед собой стратегические задачи, решение которых требует привлечения значительного объема финансирования. Компании, планирующие выход на рынок IPO. Компании, которые хотят создать и максимизировать стоимость бизнеса (для различных целей). Примером является прошлогодняя консолидация в холдинге «АГРОС», проведенная путем объединения в единый бизнес фабрик по производству макарон.

- Насколько сложно произвести консолидацию?

Основная сложность заключается в том, что консолидация - бюджетный процесс, требующий времени.

Можно ли говорить о синергетическом эффекте реорганизации и, в частности, консолидации? Как отражается переход на единую акцию на стоимости компании?

Синергетический эффект возникает при внешнем слиянии/поглощении компаний. Целью корпоративного структурирования является формирование такой структуры бизнеса, которая обеспечивает максимальную стоимость без использования дополнительных поглощений и слияний.
Ведь надо понимать, что объекты консолидации до ее проведения, как правило, являются частью единого бизнес-процесса, то есть, объединены организационно, но не объединены юридически. В результате консолидации активов синергия, как правило, не возникает, хотя, безусловно, при правильной оценке возникает положительное влияние на стоимость.
Переход на единую акцию - особая корпоративная процедура в России. Ее основной целью являлись: максимизация эле-ментов контроля в руках доминирующего акционера, защита от рейдерских атак и претензий миноритарных акционеров. Как правило, переход на единую акцию повышает стоимость акций компании-эмитента, акции которой остаются в обращении.

- Переход на единую акцию: насколько это частое явление в корпоративной практике?

Примеров множество - ОАО «Сургутнефтегаз», РАО «Норильский никель», ОАО «Связьинвест», ОАО «Сибур-Тюмень», ОАО НК «Лукойл», ОАО «Русский Продукт», ОАО НК «Сибнефть», ОАО «ТНК» и др. ОАО НК «ЮКОС» в свое время также осуществил переход на единую акцию.

- Какие способы оценки можно применять при объединении компании?

Основная особенность - учесть влияние интеграции в стоимость бизнеса, например, учесть экономию по затратам, доступ к рынкам сырья, возможности роста объемов реализации, снижение стоимости капитала и т.д. Основным является метод дисконтированных денежных потоков. Также используются методы сравнительного подхода и метод чистых активов.

С какими основными проблемами сталкивается оценщик, проводя оценку собственного капитала для консолидации?

Традиционные проблемы оценки: расчет ставки дисконтирования и ее основных составляющих, прогноз денежных потоков, оценка стоимости активов, выбор компаний-аналогов.

Для чего рассчитывается стоимость выкупа акций при реорганизации общества? Почему нельзя пользоваться для этих целей рыночной ценой?

Согласно Закону об АО, у акционера возникает право требовать выкуп принадлежащих ему акций, если он не согласен с решением о реорганизации. Стоимость выкупа определяется на основании результатов независимой оценки.
Нельзя для этих целей использовать рыночную цену (то есть цену фактической сделки купли-продажи на фондовом рынке). Во-первых, не всегда акции имеют рыночную цену, даже если речь идет об ОАО, поэтому возникает необходимость привлечения независимого оценщика. Во-вторых, цена на фондовом рынке подвержена влиянию различных факторов, например, зависит от субъективного восприятия инвесторов, рыночной конъюнктуры, тенденций мировых рынков и т.д. Все эти факторы влияют на стоимость в рамках независимой оценки, но только как факторы одного подхода - сравнительного.

- В чем принципиальная разница в подходах к оценке обыкновенных и привилегированных акций?

Обыкновенная акция - доля участия в собственном капитале. Стоимость собственного капитала или доли участия в нем основана на денежных потоках бизнеса (при этом дивиденды по ПА вычитаются из потока), стоимости активов и сравнительном анализе, при этом спектр возможных мульти-пликаторов достаточно широк.
С точки зрения МСО, привилегированные акции рассматриваются не как доля собственного капитала, а как «прочие претензии». Стоимость привилегированных акций рассчитывается на основании дивидендов в рамках доходного подхода, иногда учитывается доля активов, приходящихся на привилегированные акции, при сравнительном анализе используется единственный мульти-пликатор - Цена ПА/Дивиденды.

Когда компания проводит IPO или выпускает евробумаги, создается специальный синдикат. А как организуется работа оценщиков и аудиторов при консультировании по реорганизации компании, консолидации бизнеса, переходе на единую акцию?

В этих случаях нет требования об обязательном привлечении независимого оценщика. Оценку может проводить соответствующее подразделение инвестиционного консультанта (банка, инвестиционной компании). При оценке для целей перехода на единую акцию, реорганизации используется аудированная отчетность, и напрямую оценщик взаимодействует только с заказчиком оценки.

Согласно федеральным стандартам (ФСО) оценщик обязан оценить бизнес, используя все три подхода. Как быть, если применение одного из методов невозможно ввиду получения заведомо неверных результатов или ввиду отсутствия информации?

Там же (в Стандартах) сказано, что надо обосновать отказ от использования таких подходов.

Какую ответственность несет независимый оценщик, в случае если его отчет составлен с нарушениями федерального законодательства?

Если отчет попадает на рецензирование в контролирующий орган - он будет возвращен на доработку с целью исправить выявленные нарушения.
Если отчет представлен на рассмотрение суда и доказано несоответствие требованиям законодательства, страховая компания возмещает ущерб в размере страховой суммы. Согласно новой редакции Закона об ОД (вступит в силу в 2007 г.) ущерб возмещается из компенсационного фонда и за счет имущества оценщика.

Правомерно ли утверждать, что в России консолидация бизнеса и конвертация акций, как и другие инструменты управления акционерным капиталом (консолидация акций и дробление), превратились в инструмент «выдавливания» нежелательных акционеров?

Не могу согласиться с тем, что это правило. Иногда это действительно так, при этом «нежелательные» акционеры - миноритарные.

Какие возможны манипуляции в расчетах коэффициентов конвертации, ценами выкупа акций у миноритариев? Насколько эта практика распространена в России?

Надо понимать, что коэффициент конвертации основан на результатах расчетов оценщика. И несколько лет назад поле для махинаций было просторное. Иногда стоимость акций, участвующих в конвертации, являлась следствием решений менеджмента компании о «нужных» коэффициентах. Сегодня существующее регулирование оценочной деятельности и проводимая работа в области совершенствования регулирования в целом и нормативно-правовой базы в частности значительно сокращают возможности для манипуляций стоимостью.

Если компанию не совсем устраивают результаты оценки ее стоимости и рекомендуемые цены выкупа акций у миноритариев при реорганизации бизнеса, возможно ли какое-то «давление» на оценщиков для корректировки отчетов? Как быть в этой ситуации оценщику и компании?

Вопрос сам по себе не вполне корректен. Компания (в лице доминирующих акционеров) и миноритарии - совершенно разные собственники. Если компанию не устраивают результаты оценки ее стоимости по причинам, например, неправильной оценки денежных потоков, конечно, это обсуждается с оценщиком. Иногда бывают и случаи давления, но, повторюсь, что сегодня возможности для манипуляций стоимостью значительно ограничены, прежде всего, законодательно.
Если «миноритариев» не устраивают результаты оценки ее стоимости, они могут либо доказать это в суде (практика показывает, что это очень сложно), либо смириться с результатами оценки. Оказывать влияние на стоимость они не могут, так как заказчиком оценки выступает компания (в лице доминирующих акционеров), и оценщик не общается с миноритарными акционерами.

- Каковы особенности оценки собственного капитала компании для IPO и дополнительной эмиссии?

Основная особенность - оценка проводится до учета влияния этих событий на стоимость. Основной метод - метод ДДП.

Стоимость акций присоединяющихся компаний с момента учета данных для расчета стоимости бизнеса и коэффициента конвертации может измениться, например, под влиянием роста внутренней стоимости, или рыночной конъюнктуры. Как результат, возникшее расхождение в рыночной стоимости и в расчетной стоимости для конвертации и выкупа будут сильно отличаться. Насколько возможно в данной ситуации скорректировать расчетные показатели и нужно ли это?

После принятия решения о конвертации с определенным коэффициентом, расчетные показатели не изменяются. Вряд ли в течение непродолжительного периода возможно значительное влияние на результаты правильной оценки.

А.В. Напольнов
независимый эксперт

В настоящее время в России активизировались процессы консолидации в различных сферах экономики. Такая ситуация характерна для телекоммуникационной, металлургической, нефтегазовой и ряда других отраслей. Более того, целые области экономики - например, электроэнергетика, авиастроение - претерпевают внутреннюю перестройку с целью формирования эффективной структуры их организации. Консолидация в отрасли ставит перед компаниями вопрос о необходимости консолидации их активов.

Теоретический аспект

Основы расчета коэффициента конвертации

В общем и целом, консолидация [лат. consolidatio, от con (cum) - вместе, заодно и solido - уплотняю, укрепляю, сращиваю] бизнеса - это объединение нескольких взаимозависимых организаций с целью увеличения эффективности их функционирования.

Одно из последних исследований в области теории консолидации, которое раскрывает проблему объединения предприятий в отрасли и стратегии поведения фирмы в данных условиях - работа Грейма Динза, Фрица Крюгера и Стефана Зайзеля «К победе через слияние». Авторы отображают отрасли экономики на своеобразном графике консолидации, состоящем из четырех стадий: начальной, стадии роста, специализации, стадии равновесия и альянсов. Соответственно, раз-витие практически любой отрасли подчинено следующей закономерности: бизнесу свойственна тенденция к расширению и захвату новых рынков, что приводит к объединению появившихся на начальных стадиях в погоне за сверхприбылью компаний и увеличению показателей отраслевой концентрации. Определенные отличия существуют в дерегулированных и приватизированных отраслях, но в целом логика развития отрасли, по мнению данного научного коллектива авторов, укладывается в описанные здесь рамки.

Очевидно, что консолидация акционерных обществ является достаточно сложной процедурой, связанной с соблюдением значительного числа формальностей и, прежде всего, гражданского законодательства. Корпоративное право нельзя причислить к самым сложным, способным помешать планам объединяющихся компаний явлениям, сопровождающим консолидацию, но именно оно образует основу того правового поля, в котором протекают данные процессы. При реорганизации акционерных обществ в форме присоединения в центре внимания оказывается акционерный капитал компаний, поскольку важнейшим элементом является переход на единую акцию, а также прочие процедуры, связанные с необходимостью выкупа акций у их владельцев. Чтобы не ущемить интересы акционеров, и, прежде всего, миноритарных акционеров, - очевидно, что при консолидации бизнеса имеется главный собственник, а остальные акционеры владеют менее значительными долями в УК - необходимо создать должные условия для реализации прав акционеров. Собственно говоря, необходимо обеспечить справедливый обмен акций. Какой обмен можно считать справедливым? Вероятно, что у каждой заинтересованной стороны будет свой ответ на данный вопрос, но несомненно, что с экономической точки зрения важно обеспечить акционерам присоединяющихся компаний сохранение стоимости их акций, то есть, чтобы стоимость их пакета акций присоединяющихся компаний стремилась к стоимости пакета акций, который они должны получить в объединенной компании, а с юридической - необходимо обеспечить реализацию всего комплекса прав акционеров. Но если с юридической стороной вопроса все более-менее понятно (хотя опять-таки необходима юридическая оценка равнозначности прав различных акций, однако это находит свое отражение в оценочной стоимости), то экономическая связана с намного более значительным субъективизмом, даже несмотря на то, что он должен быть сведен к минимуму наличием законодательства в области оценки (в России это Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (№ 135-ФЗ) и Федеральные стандарты оценки (Постанов- ление Правительства РФ № 519). Эти нормативные акты регламентируют в определенной степени процедуру оценки бизнеса, которая служит основой для реализации экономических прав акционеров.

Таким образом, одним из главнейших эле-ментов соблюдения прав миноритариев является адекватный расчет коэффициента конвертации, или, как его часто называют, коэффициент конвертации/обмена.

Переход на единую акцию можно рассматривать в качестве разновидности слияния, которое дает следующие преимущества сторонам, связанным с компанией:

Структура бизнеса становится более понятной, прозрачной и простой;

Происходит интеграция бизнес-процессов;

Собственность становится более защищенной;

Денежные и товарные потоки консолидируются в рамках одного юридического лица;

Появляется возможность применения налоговых оптимизаций;

Повышается инвестиционная привлекательность компании;

Открывается доступ к рынкам капитала на более выгодных условиях;

Происходит централизация управления и принятия стратегических решений, в том числе инвестиционных;

Повышается ликвидность рынка акций консолидирующейся компании;

Укрепляется деловая репутация компании;

Появляется возможность использования акций как средства платежа (equity swap) и целый ряд других преимуществ.

Среди недостатков перехода на единую акцию можно отметить сложность данного процесса, возможное неблагоприятное изменение структуры собственников консолидированной компании и высокие издержки.

Итак, коэффициент конвертации акций (swap ratio) - расчетная величина, показывающая соотношение обмена акций присоединяющейся компании в акции объединенной компании. Иными словами, сколько необходимо акций или их дробных частей, чтобы получить 1 акцию объединенного общества:

Соответственно величина, обратная данному коэффициенту - количество акций объединенной компании, которое получит акционер присоединяющейся в обмен на одну свою акцию:

Переход на единую акцию: российский и мировой опыт

В России первой компанией, совершившей переход на единую акцию, стала ОАО НК «ЛУКОЙЛ» (в 1995 году), затем из крупных предприятий консолидацию производили ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО НК «ЮКОС» и ОАО «Сибнефть». Консолидацией своих активов в свое время занимались также «Норильский Никель», «Газпром» и другие крупные компании. В настоящее время процессы консолидации активно идут в энергетических и телекоммуникационных отраслях. Последним ярким событием в данной сфере стала консолидация «Роснефти». Планируется организация перехода на единую акцию в ВТБ с ПСБ, а также среди предприятий «Агромашхолдинга».

В ближайшем будущем, при сохранении текущей стратегии развития авиастроительной области, обмен акций будет производиться и среди компаний, которые войдут в ОАК (Объединенную авиастроительную корпорацию). При этом данный обмен будет проходить в два этапа: на первом будут обменены все государственные акции и акции крупных собственников на акции ОАК, и только затем - миноритарных собственников. После завершения консолидации в отрасли к концу 2007 планируется IPO ОАК.

В мировой практике последним, получившим достаточно большой резонанс в прессе событием стал переход на единую акцию нефтяной компании Royal Dutch/Shell - случилось это еще в 2005 году. Данное решение было направлено на улучшение корпоративного управления после скандала, связанного с оценкой запасов компании, который привел к резкому падению акций Shell и отставке председателя совета директоров. В отчетности указанный объем запасов углеводородов оказался завышен в пять раз, и компании пришлось ее скорректировать и выплатить $150 млн штрафов, чтобы откупиться от обвинения в том, что при помощи приписок к отчетности она сознательно вводила в заблуждение инвесторов. Более того, Shell обвиняли в том, что ее структура управления, не менявшаяся с 1907 года, совершенно непрозрачна.

Акционеры голландской и британской компаний проголосовали за то, чтобы их компании стали дочерними структурами новой объединенной компании Royal Dutch Shell PLC. Объединение холдингов включало программу разделения акций на два класса - для держателей акций Royal Dutch - акции класса А, для Shell - класса B. Их владельцы обладают одинаковыми правами, разница заключается в размере выплачиваемых дивидендов.

Таким образом, мы видим, что в мировой практике процесс перехода на единую акцию усложняется существованием намного более широкого спектра видов акций, чем в российской практике. Это оказывает значительное влияние как на расчеты, так и на структурирование сделок.

Реорганизация и консолидация бизнеса: корпоративный аспект

Реорганизация бизнеса должна учитывать все требования законодательства, которые предъявляются к данному процессу.

Взаимоотношения с миноритарными акционерами в рамках консолидированной компании должны строиться на основе конструктивного сотрудничества и уважения интересов и прав инвесторов.

В рамках реорганизации миноритарным акционерам должна быть предоставлена возможность конвертировать принадлежащие им акции в акции консолидируемой компании или продать их за денежные средства в соответствии с действующим российским законодательством.

С точки зрения корпоративного управ-ления процедура выглядит следующим образом. Совет директоров созывает общее собрание акционеров компании с целью принятия решения о ее реорганизации в форме присоединения дочерних или зависимых обществ и утверждения договоров о присоединении других компаний. Советы директоров присоединяющихся компаний в свою очередь также созывают общие собрания акционеров для принятия решения об их реорганизации в форме присоединения, утверждения договоров о присоединении и утверждения передаточных актов. Кроме того, проводится совместное общее собрание акционеров объединяющихся компаний для внесения изменений и дополнений в устав консолидирующейся компании в части ее правопреемственности относительно присоединяемых в результате реорганизации обществ.

До проведения собраний миноритарные акционеры должны иметь возможность ознакомиться с предусмотренными действующим законодательством и корпоративными процедурами документами, включая бухгалтерскую отчетность реорганизуемых компаний, а также соответствующие отчеты независимого оценщика.

Внеочередное общее собрание акционеров утверждает устав и ряд внутренних документов компании в новой редакции, соответствующей практике деятельности публичных компаний.

Нынешняя редакция ФЗ «Об акционерных обществах» предоставляет определенные гарантии сохранения прав миноритарным акционерам, поскольку содержит понятие «дробная акция», что теоретически позволяет избежать вытеснения сторонних акционеров путем обмена пакетов акций на акции большего номинала.

Но, как отмечают специалисты в области акционерного права, закон нечетко определяет процедуру участия заинтересованной стороны (заинтересованной стороной является та сторона, которая владеет вместе с аффилированными лицами 20 процентами акций и более) в процессе голосования по вопросу реорганизации на собраниях акционеров присоединяемых обществ. Достаточно сложно однозначно сказать, должен ли иметь право владелец пакета акций, превышающего 20 процентов от уставного капитала, голосовать на собраниях акционеров при обсуждении вопроса об объединении наравне с миноритарными собственниками.

В процессе реструктуризации и перехода на единую акцию отдельное внимание должно уделяться:

Взаимоотношениям с акционерами существующих компаний: соблюдение их прав;

Взаимоотношениям с кредиторами всех компаний: построение модели обслуживания долга, встреч с кредиторами для предотвращения риска требования досрочного возврата кредитов;

Взаимоотношениям с государственными исполнительными и регулирующими органами для предотвращения затягивания процедуры получения необходимых разрешений на проведение реорганизации со стороны региональных органов власти, антимонопольных и налоговых органов.

Оценка бизнеса - основа для расчетов коэффициентов

Переход на единую акцию - важный эле-мент процесса реструктуризации компании, которая собирается становиться публичной или просто желает оптимизировать свой бизнес. Создание единой бизнес-структуры - база для повышения капитализации и увеличения ликвидности рынка ее акций.

Процедура реорганизации бизнеса состоит в следующем:

1. Производится процедура оценки присоединяемых компаний и определяются условия реорганизации компании:

Советы директоров реструктуризирующихся компаний привлекают инвестиционных консультантов для определения стоимости акций компаний и расчета коэффициентов обмена;

Разработанные методологии конвертации проходят согласование в управ-ляющих органах компании;

Вопрос о реорганизации выносится на собрание акционеров реорганизуемых компаний.

2. Созывается собрание акционеров каждой компании, переходящей на единую акцию, для рассмотрения вопроса реорганизации и утверждается договор о присоединении.

3. Организуется выкуп акций у участников, проголосовавших против или не проголосовавших по данному вопросу, погашение требований кредиторов.

4. Организуется общее совместное собрание акционеров, вносятся изменения в устав объединенной компании, ликвидируются присоединяющиеся компании, регистрируется отчет об итогах эмиссии и др.

5. Запускается процедура подготовки к размещению акций на фондовой бирже, IPO (может быть проведено и до реструктуризации бизнеса, или не проводиться вовсе).

Необходимо помнить, что процесс реорганизации общества и перехода на единую акцию должна предварять процедура изучения структуры акционерного капитала компаний, вовлеченных в данный процесс. Казалось бы, какие угрозы могут таить в себе действия, направленные в конечном счете на упрощение процедуры корпоративного управления и оптимизацию бизнес-процессов? Однако важно понимать, что переход на единую акцию приведет к тому, что число акционеров объединенной компании пополнится за счет бывших акционеров присоединившихся обществ, и некоторые из них могут оказаться нежелательными с точки зрения настоящих собственников бизнеса или его менеджмента. По этой причине многие компании медлят с подобной реорганизацией или манипулируют расчетом коэффициентов конвертации/обмена акций. Наиболее яркий пример в российской практике - переход на единую акцию в «Роснефти», владевшей пакетом в злополучном «Юганскнефтегазе», одним из акционеров которого по-прежнему оставался опальный «ЮКОС». Но об этом несколько позже.

Важно, что динамика цен на единую акцию может оказаться отличной от того, какой она была до процесса консолидации, и от динамики акций присоединившихся компаний. В данном случае можно говорить о наличии неявной прибыли/убытка новых акционеров компании.

При том или ином способе структуризации сделки базой для всех дальнейших расчетов служит стоимость бизнеса, определенная независимыми оценщиками. Оценщик должен применить все три подхода - сравнительный, доходный и затратный к оценке бизнеса. В рамках подхода может использоваться любой из методов, который с точки зрения оценщика наилучшим образом подходит для данных компаний и данной отрасли, исходя из текущей ситуации.

Основная методика расчета

Расчет коэффициентов конвертации акций необходимо производить в соответствии с действующим российским законодательством на основе независимой оценки, тогда оценка будет соответствовать высоким стандартам рыночной экономики и обеспечивать защиту интересов всех без исключения акционеров.

Приведем пример методики подсчета коэффициентов конвертации. Условно можно выделить следующие этапы данной процедуры:

1. Расчет стоимости бизнеса в рамках трех базовых подходов.

Итак, основой для расчета коэффициента служат расчеты по оценке стоимости бизнеса. Как известно, существует три подхода к оценке: доходный, затратный, сравнительный, каждый из которых ввиду своих особенностей - достоинств и недочетов - приносит разные результаты подсчетов. Что не менее важно, оценщик согласно федеральным стандартам (ФСО) обязан оценить бизнес, используя все три подхода.

2. Присвоение полученным расчетам весовых коэффициентов.

Для оптимизации расчетов и выявления более точного результата имеет смысл присвоить полученным значениям вес и посчитать усредненную стоимость бизнеса. Далее используется два варианта весов для того, чтобы определить диапазон стоимости: верхнюю и нижнюю границу. Например:

Определение верхней границы цены: стоимость бизнеса по доходному подходу - 50%, стоимость бизнеса по затратному - 50%, по сравнительному - 0%;

Определение нижней границы цены: стоимость бизнеса по доходному подходу - 25%, по затратному - 25%, по сравнительному - 25%.

Эти две величины нам понадобятся в дальнейших расчетах.

3. Определение рыночной стоимости одной обыкновенной акции компании.

Для определения рыночной стоимости акций разделим полученную стоимость бизнеса на количество акций.

Для наглядности пунктов 3–5 представим необходимую схему расчетов в виде таблицы 1. Пояснения к ней содержатся в последующих пунктах.

4. Определение соотношения стоимости обыкновенных акций и привилегированных.

Нужно отметить, что оценка коэффициента конвертации производится раздельно по обыкновенным и привилегированным акциям, хотя, исходя из приводимой логики расчетов, очевидно, что ввиду наличия взаимосвязи в их стоимости расчет стоимости привилегированных акций также может базироваться на стоимости обыкновенных.

Перед тем как приступать к расчету стоимости привилегированных акций, важно проанализировать ту совокупность прав, которую они предоставляют в каждом конкретном случае.

Далее к оценке их стоимости можно применить либо доходный подход (например, метод капитализации денежного потока, метод дисконтированных дивидендов, метод дисконтированного денежного потока, метод опционного ценообразования) либо сравнительный (использование мультипликаторов, анализ рыночных соотношений стоимости обыкновенных и привилегированных акций).

Если принять равенство денежных потоков на все виды акций, то на основе метода DCF мы получим соотношение стоимостей 1: 1. В то же время на российском рынке, если проанализировать историческую информацию, сложился определенный дисконт стоимости привилегированных акций к обыкновенным приблизительно на уровне 1: 0,6–0,8, что связано с недостаточной ликвидностью рынка префов, вероятностью неполучения закрепленного дохода или получения низкого дохода и, что важно, отсутствием права голоса. В то же время желательно определять дисконт стоимости привилегированных акций к стоимости обыкновенных по оцениваемой компании или по ее аналогам. Таким образом, по окончании этого этапа мы имеем 2 варианта соотношений цен различных видов акций.

5. Определение стоимости привилегированных акций

Стоимость привилегированных акций определяется на основе принятого метода оценки. В рассматриваемой методологии стоимость привилегированных акций рассчитывается исходя из соотношения со стоимостью обыкновенных акций. Соответственно, оценочную стоимость привилегированной акции составят:

Рыночная стоимость обыкновенной акции, умноженная на единицу;

Рыночная стоимость обыкновенной акции, умноженная на единицу за минусом дисконта к стоимости.

6. Определение диапазонов возможных цен для обыкновенных и привилегированных акций.

На основе таблицы (см. пункт 3) состав-ляются диапазоны цен по обыкновенным и привилегированным акциям: выбираются минимальные и максимальные значения, полученные в результате расчетов.

7. Определение соотношения обыкновенного и привилегированного капитала.

На данном этапе мы приступаем к непосредственному расчету коэффициента конвертации/обмена акций, заполняя таблицу 2. Конкретное значение соотношения стоимости между обыкновенными и привилегированными акциями устанавливает совет директоров объединяющихся компаний.

8. Установление конкретного значения рыночных цен для расчетов.

Точное значение рыночной цены выбирается из диапазона цен по обыкновенным акциям, рассчитанного ранее. Возможны дополнительные расчеты - по выбору менеджмента реструктуризируемых компаний. Также необходимо установить значение цены объединяющейся компании, которое будет использоваться для расчетов. Этот показатель должен быть рассчитан также исходя из тех принципов, которые излагались ранее.

9. Расчет коэффициента конвертации.

На основании имеющихся значений цен акций объединяющейся и присоединяющихся компаний мы рассчитываем коэффициент конвертации, который равен отношению рыночной цены компании, на чьи акции идет обмен, к рыночной цене акций, которые обмениваются.

10. Расчет показателя обмена акций компании на единые акции.

И в заключение, деля единицу на коэффициент конвертации, рассчитываем количество акций объединенной компании, которое получит владелец одной обыкновенной и привилегированной акции в консолидированной компании.

Неотъемлемой компонентой процедуры расчета коэффициентов конвертации является определение стоимости выкупа акций у акционеров. ФЗ «Об акционерных обществах» предусмотрел право акционеров, проголосовавших против, либо вовсе не голосовавших по вопросу о реорганизации компании - в данном случае о присоединении - требовать выкупа обществом принадлежащих им акций. Выкуп акций должен осуществляться по цене, утверждаемой Советом директоров присоединяющегося общества, которая определяется независимыми оценщиками, без учета ее изменения в результате действий общества, повлекших возникновение права требования выкупа акций (статья 75 ФЗ «Об акционерных обществах»).

Определение цены выкупа должно основываться на рыночной цене. Основанные на рыночных сделках значения могут использоваться для выкупа акций, однако возможно также определить цену выкупа, используя более сложные расчеты. Оценщик, рассчитывая данные показатели, учитывает стоимость одной акции в пределах миноритарного пакета, не имеющего элементов контроля, учитывая таким образом скидки за неконтрольный характер, а также за неликвидность. В российской практике часто используются рассчитанные на базе многолетних исследований западных рынков акций значения данных скидок, хотя в целом для рынка характерны более высокие их значения.

Стоит обратить внимание, что расчет цены выкупа акции отличается от расчета цены для конвертации тем, что во втором случае мы не вводили скидки. В первом случае введение скидок могло бы исказить гораздо более сложные расчеты (табл. 3).

Отдельным расчетом при консолидации бизнеса оценивается доля главного собственника в объединенной компании. Очень часто она может являться центрообразующей в принятии решения о подобной консолидации, оказывая воздействие на одобрение или неодобрение конкретных конечных значений для конвертации.

Собственно говоря, данный анализ проводится исходя из общего количества акций после консолидации, количества акций, которое сохранил в своих руках главный собственник, и тех акций, которые он же получил по результатам конвертации. Безусловно, дальновидного собственника будет интересовать общая картина акционерного капитала после конвертации акций. Методология расчета приведена в таблице 4.

Практический аспект

Расчет коффициентов конвертации в электроэнергетике

Наверное, в настоящий момент наиболее активно осуществление подобных транзакций происходит в электроэнергетической отрасли. Переход на единую акцию осуществляется создаваемыми ОГК (Оптовые Генерирующие Компании) и ТГК (Территориально Генерирующие Компании), а также распределительными компаниями. В сегменте генерации переход осуществляется следующим образом.

Акции АО-станций/РГК (Региональных генерирующих компаний) конвертируются в акции ОГК/ТГК на основании договоров о присоединении АО-станций/РГК, утвержденных решением общего собрания акционеров объединяющихся компаний. В результате акционеры АО-станций и РГК становятся акционерами ОГК и ТГК соответственно, а электростанции - филиалами консолидированной компании.

Оценка станций производится независимыми оценщиками, но на основе методики оценки бизнеса, разработанной компанией «Делойт и Туш» и утвержденной Советом директоров РАО «ЕЭС России».

Рассмотрим пример расчета коэффициента конвертации при создании и консолидации ОГК-4 на примере ОАО «Сургутская ГРЭС-2». Данная информация представлена на сайте компании, и можно заметить, что в данной ситуации коэффициент конвертации определен как соотношение рыночной стоимости акций каждой присоединяемой АО-станции к рыночной стоимости акций ОАО «ОГК-4». (В теоретической части статьи давался несколько иной подход к понятию данного коэффициента). Логика расчета такова: 96,1906 - рыночная стоимость одной акции ОАО «Сургутская ГРЭС-2»; 0,8588 - рыночная стоимость акций ОАО «ОГК-4».

Коэффициент конвертации @ 96,1906/ 0,8588 @ 112,0058, а 0,8588/96,1906 обыкновенных именных акций ОАО «Сургутская ГРЭС-2» конвертируется в одну акцию ОГК-4.

Например, если акционер владеет одной обыкновенной акцией ОАО «Сургутская ГРЭС-2» номинальной стоимостью 36,68 руб., то при конвертации акционер получает 112,0058 (при округлении - 112) акций ОАО «ОГК-4» номинальной стоимостью один рубль.

Таким образом: 1 (акция ОАО «Сургутская ГРЭС-2») х 36,68 руб. @ 36,68 руб. конвертируется в 112 (акций ОАО «ОГК-4») х 1руб.@ @ 112 руб.

Результаты расчетов по остальным компаниям, входящим в состав ОГК-4, приведены в таблице 5.

Оценка коэффициентов конвертации при переходе на единую акцию компаний телекоммуникационного сектора ЮФО в акции Южной телекоммуникационной компании

Несмотря на удобство расчетов, ориентированных на сравнение рыночной стоимости компаний, иногда имеются некоторые трудности при их проведении. Не всегда возможно определить капитализацию компании с низколиквидным рынком акций, или если таковой практически отсутствует. В данном случае наряду с капитализацией выбирается другая база оценки.

Инвестиционная компания АВК, разрабатывавшая методологию расчета данных коэффициентов для телекоммов, основывается как на оценке капитализации, так и на данных бухгалтерской отчетности и по производственным мощностям.

Расчет производится следующим образом (табл. 6):

Определяется базовый показатель сравнения по компаниям;

Рассчитывается суммарное значение показателя по объединенной компании;

Рассчитывается доля каждой отдельной компании по базовому показателю в составе объединенной компании;

На основе математической пропорции определяется количество акций объединенной компании, которое должно принадлежать акционерам старой компании (на примере таблицы: количество акций присоединяющей компании, умноженное на долю компании 1 во взятом за основу расчета показателе, деленное на долю присоединяющей компании в консолидированной);

Количество акций объединенной компании, предназначенных для компании входящей в ее состав, делится на первоначальное количество ее собственных акций - это и есть коэффициент конвертации одной акции присоединяющейся компании в некоторое количество акций новой объединенной компании.

И снова о «Роснефти»

Консолидация бизнеса как совокупность действий в рамках стратегии компании, направленной на повышение ее рыночной стоимости, представляется важным инструментом, необходимым для достижения поставленных целей по целому ряду причин. Консолидация - как путь к эффективности организации, как способ упрощения коммуникаций внутри бизнес-единиц, приводящих к уменьшению издержек транзакций и упрощающих их юридическое взаимодействие, порождает эффект синергии, но может и, качественно изменив корпоративные рутины, дезорганизовать устоявшиеся в компании процедуры и нормы управления.

В контексте разговора о первичном публичном размещении акций компании на рынке консолидация, - если она может иметь место или может быть необходима, - едва ли не первый и не самый существенный вопрос, который либо заостряется менеджментом компании во время роуд-шоу, либо, наоборот, всячески «заминается», если компания владеет «сомнительными» активами.

IPO Роснефти, к которому все так долго готовились, о котором все так долго говорили, - состоялось. Не рассматривая вопрос о том, насколько хороша была выбранная стратегия размещения, ценовая политика, политика раскрытия информации и т.д., - можно с уверенностью утверждать, что огромный резонанс вызвала дискуссия вокруг того, проводить ли консолидацию до IPO или после. В частности, позиция МЭРТ и ряда других государственных министерств и ведомств заключалась в том, что компания должна выйти на рынок уже с прозрачной структурой собственности. Однако «Рос-нефть» решила завершить реструктуризацию, конечная цель которой - формирование единой вертикально-интегрированной компании мирового уровня, после размещения. Обещание присоединить дочерние акционерные общества (ДАО) и перейти на единую акцию оказалось исполненным, как и планировалось по графику, в октябре 2006 года.

Надо сказать, что здесь не обошлось без трудностей. Но обо всем по порядку.

Разработчиками программы консолидации для НК были ведущие российские и мировые финансовые консультанты, в их числе: ABN Amro, Dresdner KleinwortWasserstein, Morgan Stanley, JP Morgan. Расчет коэффициентов конвертации акций производился на основе независимой оценки, проведенной консалтинговой компанией Deloitte & Touche.

В рамках консолидации «Роснефть» присоединила к себе 12 ДАО:

ОАО «НК «Роснефть-Краснодарнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Пурнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Сахалинморнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Ставропольнефтегаз»,

ОАО «Юганскнефтегаз»,

ОАО «Северная нефть»,

ОАО «Селькупнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Комсомольский НПЗ»,

ОАО «НК «Роснефть-Туапсинский НПЗ»,

ОАО «НК «Роснефть-Архангельскнефтепродукт»,

ОАО «НК «Роснефть-Находканефтепродукт»,

ОАО «НК «Роснефть-Туапсенефтепродукт».

Консолидация «Роснефти» имела два наиболее ярких прецедента, когда акционеры были недовольны результатами оценки:

Оценка Саратовского НПЗ, однако иск миноритария Indian Ocean Petroleum Services Ltd к Delloite & Touche (СНГ) о взыскании убытков, причиненных вследствие занижения стоимости акционерного капитала, был отклонен;

Оценка Комсомольского НПЗ. Компания Newport Capital Ltd., владеющая одним процентом акций обратилась в арбитражный суд с иском о признании недействительным отчета об оценке 100 процентов акционерного капитала НПЗ. По оценкам истца, оценочная стоимость предприятия занижена более чем в 10 раз (именно в такое количество раз капитализация превышает оценочную стоимость бизнеса), что наносит значительные потери миноритарию. Действительно, ответчик использовал только доходный подход к оценке бизнеса, что является прямым нарушением действующих стандартов оценки, и могло повлечь за собой определенное занижение стоимости акционерного капитала. Более того, на основании этого можно с определенной долей уверенности утверждать, что отчет, о котором идет речь, не соответствует также требованиям статьи 11 ФЗ «Об оценочной деятельности в РФ» ввиду отсутствия в нем сведений, которые необходимы для полного и недвусмысленного толкования результатов проведения оценки. Вполне возможно, что сложившаяся ситуация помешает завершить консолидацию «Роснефти» до конца года, если та не выкупит пакет миноритария по справедливой цене.

Но проблема манипуляции оценочными показателями и использования подходов к оценке не единственная, которая может приводить к недовольству миноритариев. На нестабильных возникающих рынках процесс консолидации отягощается ее формальными процедурами: оценка - процедура, требующая времени. Стоимость акций же с момента учета данных для расчета стоимости бизнеса и коэффициента конвертации может измениться, порой даже значительно, под влиянием роста внутренней ли стоимости, или рыночной конъюнктуры. Именно такая ситуация и сложилась вокруг «Роснефти» и некоторых ее дочерних компаний. По подорожавшим с начала 2006 года компаниям, акции которых котировались на рынке, в частности «Пурнефтегаз» и «Сахалинморнефтегаз» на 27 и 114 процентов соответственно, была объявлена цена акций в среднем в полтора раза ниже рыночных котировок на момент объявления, что не могло не вызвать обвал на рынках акций соответствующих эмитентов. Между тем, очевидно, что в данной ситуации производить переоценку достаточно затруднительно.

В данной ситуации достаточно сложно сказать, кто виноват, но очевидны те, кто остается в выигрыше и те, кто в проигрыше. В этих казусах можно, наверное, усмотреть определенные недостатки подходов к оценке, но дело все же не столько в подходах, сколько в тех, кто их применяет.

Консолидироваться или не консолидироваться - вот в чем вопрос

Таким образом, необходимо заметить, что подходы, которые лежат в основе данного коэффициента, достаточно просты. По сути, как ни оценивать справедливую стоимость акций, главным инструментом для манипуляции расчетов может служить только оценка бизнеса. Однако акционерным компаниям, особенно публичным, следовать этому правилу достаточно трудно. Как мы видим, консолидация - процесс достаточно продолжительный, который требует много времени для подготовки, технически долгореализуем и имеет последствия, которые могут не проявляться в краткосрочной перспективе, как плохие, так и хорошие. В общем, бизнесу остается решать: консолидироваться или не консолидироваться, взвешивая все за и против.

Команда ООО «Бранан Лигал» (Branan Legal) сегодня является одним из лидеров рынка услуг по комплексному сопровождению реорганизаций юридических лиц. Ее эксперты успешно реализовали проекты реорганизации многих компаний, в т. ч. с госучастием, а также принимают активное участие в законопроектной работе в области корпоративного права. В нашей беседе с Максимом Бунякиным, управляющим партнером Branan Legal, и Дмитрием Федорчуком, директором юридической практики Branan Legal, мы обсудили так называемую непропорциональую реорганизацию.

Что такое непропорциональная реорганизация?

— Само условное понятие «пропорциональная реорганизация» связано с тем, что на практике чаще всего при реорганизации акционеры (участники) получают доли в уставных капиталах создаваемых компаний пропорциональные тем долям относительно размера уставного капитала, которые у них были в реорганизованном обществе. То есть если в реорганизованном он получает и в новом обществе — в этом и состоит суть пропорции.

Когда мы говорим про непропорциональную реорганизацию, мы подразумеваем, что акционерам не обеспечивают такую пропорцию в долях в уставном капитале. При этом термин «непропорциональная реорганизация» применим исключительно к реорганизации в форме выделения либо разделения. Например, при разделении непропорциональность заключается в том, что если у какого-то акционера было 20% в уставном капитале реорганизуемого в форме разделения общества, то в создаваемых в результате реорганизации обществах он получит, допустим, в одном 40%, а в другом — 10%. Вот это и есть непропорциональная реорганизация: реорганизация с непропорциональным распределением долей относительно долей акционеров (участников) в уставном капитале реорганизованного общества.

Аналогичный подход справедлив и для реорганизации в форме выделения, предусматривающей конвертацию акций реорганизуемого акционерного общества в акции создаваемого общества. И хотя мы в основном говорим об АО, необходимо отметить, что в ООО также возможно осуществление непропорциональной реорганизации

Зачем нужна непропорциональная реорганизация?

— Главная идея такой реорганизации заключается в том, чтобы разделить бизнес между разными акционерами или группами акционеров. Допустим, одни получают бо льшую долю, например, в производственной компании, а другие получают бо льшую долю в компании, которая занимается сбытом продукции.

Практическая применимость такой схемы возможна не только для случаев, когда акционеры расходятся и не хотят иметь общий бизнес, но и когда акционеры внутри холдинга хотят с помощью реорганизации переструктурировать активы.

Например, при разделении производственных направлений внутри одной группы компаний, когда возникает необходимость разделить направления бизнеса между разными юридическими лицами, но подконтрольными одному собственнику. То есть юридически это один владелец бизнеса, но активы у него в разных компаниях.

Для того чтобы читателям было наглядно и понятно, имеет смысл еще рассказать о примерах, которые были в нашей практике.

Один их ярких примеров — реорганизация ОАО РАО «ЕЭС России» в 2008 году, в результате которой холдинговая компания прекратила свою деятельность, и в результате реорганизации появился ряд компаний с преобладающим государственным участием и ряд компаний с превалирующей долей частных инвесторов. Государство в результате этой реорганизации получило большую долю акций в компаниях регулируемого сетевого бизнеса — электросети, в частности в ПАО «ФСК ЕЭС», ПАО «Россети» (прежнее наименование ОАО «Холдинг МРСК») и т.д., и меньшую долю в активах, которые занимаются производством электроэнергии. Соответственно остальные акционеры большую долю получили в генерации (оптовые и территориальные генерирующие компании), а в электросетевых компаниях меньше. Таким образом, с помощью реорганизации разделили бизнес между разными группами акционеров: государством и частными инвесторами.

Еще один из свежих примеров — это реорганизация в форме разделения компании ОАО «Башкирэнерго» в 2012 году, в результате которой были созданы две компании. Одной из целей реорганизации было выполнение требований законодательства об электроэнергетике. Федеральный закон от 26.03.2003 № 36-ФЗ «Об электроэнергетике» запрещает аффилированным лицам в границах одной ценовой зоны оптового рынка совмещать деятельность по передаче электрической энергии с деятельностью по ее производству. На момент принятия решения о реорганизации в обществе были два крупных акционера: ОАО АФК «Система» и ОАО «Интер РАО ЕЭС».

В результате реорганизации активы и обязательства ОАО «Башкирэнерго» в соответствии с разделительным балансом были разделены между двумя созданными компаниями — ОАО «Башэнергоактив» с мажоритарным акционером — ОАО «Интер РАО ЕЭС», которой был передан генерирующий бизнес, и ОАО «Башкирская электросетевая компания» с мажоритарным акционером — ОАО АФК «Система», осуществляющей деятельность по передаче электрической энергии. При этом компания ОАО «Башэнергоактив» одновременно с разделением была присоединена к ОАО «Интер РАО — Электрогенерация».

Не возникает ли при непропорциональном распределении акций нарушения прав миноритарных акционеров?

— Правильно все же говорить о размещении акций при реорганизациии, поскольку распределение — это частный случай размещения акций при реорганизации в форме выделения, а еще есть конвертация и приобретение акций создаваемого общества самим реорганизуемым обществом, а при разделении предусмотрена только конвертация. В рамках темы непропорциональной реорганизации мы можем говорить только о конвертации акций реорганизуемого общества в акции создаваемого общества.

Отвечая на вопрос, скажем: «Нет, нарушение прав миноритарных акционеров здесь исключено, потому что все происходит в соответствии с законодательством, которое защищает права акционеров». Важно, чтобы этот механизм был справедливым по отношению к акционерам, иначе они не проголосуют за такую реорганизацию и сохранят пропорциональные доли в новых обществах. Чтобы реорганизация была справедливой, необходимо сохранять равенство по совокупной стоимости получаемых акционерами (участниками) долей в разделяемых бизнесах. То есть если в результате реорганизации акционеры с долями участия 60% на 40% получат другой размер долей в создаваемых бизнесах, но в сумме каждый из них будет владеть долей в бизнесах по той же стоимости, что и до реорганизации, то баланс интересов будет соблюден, а механизм непропорциональной реорганизации и юридически будет соответствовать интересам всех сторон.

Говоря о стоимости активов, нужно отметить, что речь не идет исключительно о рыночной оценке стоимости активов, акционеры могут как-то по-своему договориться о присуждаемой активу цене.

Как обеспечиваются права миноритарных акционеров при непропорциональной реорганизации?

— Сам механизм непропорционального определения долей закрепляется в решении о реорганизации. В соответ ствии с требованиями законодательства об акционерных обществах в решении о реорганизации должен быть предусмотрен порядок конвертации акций, а в отношении обществ с ограниченной ответственностью в решении предусматривается порядок обмена долей в уставном капитале реорганизуемого общества на доли в уставном капитале создаваемых обществ.

На сегодня этот порядок законом никак не урегулирован. Закон не требует пропорциональности при реорганизации, акционеры (участники) вправе между собой договориться и включить в решение о реорганизации любой порядок конвертации акций, что собственно и делается. Единственное исключение, предусмотренное ФЗ «Об акционерных обществах», — размещение акций акционерам, голосовавшим против принятия решения о реорганизации или не принимавшим участия в голосовании по данному вопросу. Условно их можно назвать «несогласными с реорганизацией акционерами». Таким акционерам должны быть размещены акции создаваемых компаний в количестве, пропорциональном тому, что было у них в реорганизуемом обществе.

Соответственно, если акционер, обладающий 2% размещенных акций реорганизуемого АО, проголосовал против принятия решения по вопросу реорганизации, требования о выкупе акций не предъявил, то ему должны быть размещены 2% акций с теми же правами, что предоставлялись акциями старого общества, и так в каждом создаваемом обществе. Остальные акционеры получат акции в соответствии с решением о реорганизации и предусмотренным в нем порядком размещения акций.

В ООО все еще проще: решение о реорганизации принимается всеми участниками единогласно.

Также можно установить индивидуальный коэффициент конвертации для разных групп акционеров. Например, при разделении у первого акционера будет проконвертировано 1/3 акций в акции создаваемого общества «А», а 2/3 акций будут проконвертированы в акции создаваемого общества «Б». У второго акционера может быть соответственно наоборот: в первом обществе будет 2/3, а во втором — 1/3.

Как делается расчет коэффициентов конвертации акций при непропорциональной реорганизации?

— Как говорилось выше, требований к расчету коэффициента конвертации нет, есть только некая сложившаяся практика.

Судебная практика подтверждает, что действующее законодательство не устанавливает обязательных требований для расчета коэффициента конвертации акций и не предписывает производить расчет коэффициента конвертации акций по их рыночной стоимости (Определение ВАС РФ от 21.05.2012 № ВАС-2866/12 по делу № А50-1508/2011, постановления ФАС Уральского округа от 23.12.2011 № Ф09-8730/11 по делу № А50-4765/2011, ФАС Северо-Западного округа от 16.03.2016 по делу № А56-41663/04).

Для акционера что главное? Не потерять стоимость своего актива, который он контролирует. Например, если он контролирует 40% актива, сама компания стоит 500 млн, то мы говорим, что акционер контролирует 40% от этих 500 млн, то есть актив стоимостью 200 млн рублей. Его интерес в том, чтобы после реорганизации продолжить контролировать 200 млн рублей.

Акционеры могут договориться, что он получает эти же 200 млн рублей, но часть в одной, а часть в другой компании, а могут договориться, что получает 200 млн рублей в одной из создаваемых компаний или в нескольких, а в какой-то он не получает ничего. Другой акционер также должен получить причитающиеся ему 300 млн рублей. То есть не соблюдается пропорция в долях, но соблюдается в стоимостях получаемых долей.

Можно ли разделить активы так, что их стоимости будут непропорциональны?

— Да, теоретически это возможно. Часто акционеры не согласны с таким подходом, так как это все-таки бизнес, а не благотворительное общество, но в определенных ситуациях это может быть логично. Ведь стоимость бизнеса определяется не только стоимостью активов, но и какими-то перспективами, возможностями, будущими доходами. И возможно, что при реорганизации акционер получит контроль над компанией, которая не получит какие-то активы,

но, например, получит права по крупному контракту, и в будущем по нему будет большой доход. И это тоже можно учесть при определении стоимости бизнеса и расчете коэффициентов конвертации.

Единого похода к порядку конвертации нет, это учитывается индивидуально для каждого бизнеса. Акционеры могут прибегнуть к услугам оценщика или самостоятельно как-то оценить бизнес, который делят, и определить таким образом пропорции стоимостей получаемых долей. В этом случае возможностей много, регулирование диспозитивное.

Зачем проводить такую сложную процедуру, если можно поделить акции пропорционально, а потом через сделки обменяться акциями и довести доли участия до нужных пропорций в соответствии с интересами акционеров?

— Да, можно и так. Но, во-первых , по времени это будет дольше, потому что вам нужно завершить реорганизацию, в случае необходимости получить корпоративные одобрения, если это крупная сделка, и в определенных ситуациях, если это сделка с заинтересованностью, только после этого провести обмен, а при реорганизации это можно сделать сразу.

Во-вторых, нужно помнить про налоговые последствия обмена. Все операции в рамках реорганизации не облагаются каким-либо налогом. А если рассматривать порядок налогообложения сделок по отчуждению акций, то они облагаются налогом на прибыль организаций или налогом на доходы физических лиц, особенности определения налоговой базы по операциям с ценными бумагами установлены нормами ст. 280 НК РФ и распространяются на все виды ценных бумаг. При обмене акций после реорганизации нужно смотреть на стоимость активов, каким образом определяется налогооблагаемая база. И скорее всего, налогооблагаемая база по налогу на прибыль образуется при таком обмене.

Таким образом, у непропорциональной реорганизации есть вот такое налоговое преимущество, которое является абсолютно прозрачным и законным.

В-третьих , реорганизация, в отличие от других способов раздела бизнеса, позволяет передавать бизнес не по частям: путем переуступки прав по договорам, перевода долга по неисполненным обязательствам, перерегистрации имущества, а позволяет передать бизнес в целом в порядке правопреемства: имущество, обязательства, все контракты, отношения и т.п.

А есть ли у непропорциональной реорганизации минусы?

— Единственный минус в том, что сама по себе реорганизация — это несколько сложная процедура, решение о непропорциональной реорганизации тоже довольно нетривиальное, и реорганизация может продлиться более пяти месяцев, в среднем можно рассчитывать на девять месяцев, а максимум — на полтора года. Такой срок обусловлен тем, что нужно проводить собрание, проводить инвентаризацию, переформатировать все бизнес-процессы компании. По сравнению со сроком подготовки и проведения обычной сделки по передаче акций, который составит месяц-полтора, эта процедура продлится значительно дольше. Но результат того стоит, потому что в итоге акционеры выигрывают, поскольку получают не куски активов, на которых нужно выстраивать бизнес, а готовое полноценно функционирующее юридическое лицо.

Чем вызвана такая длительность по времени процедуры непропорциональной реорганизации?

— По сравнению с обычной реорганизацией, если говорить о подготовительных мероприятиях к непропорциональной реорганизации, то из мероприятий, критично влияющих на увеличение срока реорганизации, можно отметить только процесс условной оценки будущих бизнесов, которые акционеры делят, и согласование результатов этой оценки между собой. Ведь нужно, чтобы каждый акционер был удовлетворен тем прогнозом, который получается в результате этой оценки, и был согласен с тем, что эта непропорциональность справедлива. Здесь все зависит от конкретных участников процесса, акционеров компании, как долго они будут это согласовывать, насколько их удовлетворит результат, это сложно спрогнозировать, согласование может занять и две недели, и два — три месяца.

Защищены ли права кредиторов при непропорциональной реорганизации?

— Права кредиторов при реорганизации по сравнению с обычной сделкой также намного более защищены. Компания может продать имущество, а кредитор, если он регулярно не просматривает баланс, не просит отчет, этого даже не увидит. Мы сейчас не говорим про случаи, когда имущество в залоге. При реорганизации юридическое лицо обязательно публикует в «Вестнике государственной регистрации» сообщение о принятом решении, информация дополнительно отображается в ЕГРЮЛ, а также в ЕФРСФДЮЛ. Таким образом, у кредитора при реорганизации гораздо больше возможностей получить актуальную информацию о ситуации в компании и защитить свои права. Удобно и оптимально со всех сторон.

В данный момент на рассмотрении находится проект федерального закона о реорганизации[i] , нужно ли установление жесткого регулирования процедуры реорганизации?

— Мы считаем, что сейчас регулирование этого вопроса находится на должном уровне. Один из основных вопросов может исходить от миноритарных акционеров, потому что они в силу размера своего пакета не могут влиять на процесс. Их возражения нельзя признать справедливыми, так как в такой ситуации у акционеров есть право проголосовать против реорганизации, а после реализовать право потребовать выкупа принадлежащих им акций по рыночной оценке или же есть право получать доли во всех компаниях, сохранив пропорцию. В этом случае законодательно права миноров защищены, хотя могут возникать отдельные вопросы в отношении справедливости законодательных ограничений выкупа акций, но они касаются выкупа не только в связи с реорганизацией.

И здесь какие-то дополнительные гарантии в этой части, на наш взгляд, не нужны (мы сейчас не касаемся темы справедливости сегодняшней процедуры выкупа акций — это отдельная дискуссия).

Нельзя жестко предусмотреть, что акции должны размещаться при выделении или разделении только пропорционально, потому что это ограничит свободу мажоритарных акционеров, которые являются основными инвесторами и вправе сами решать, как дальше строить бизнес (с учетом соблюдения прав миноритарных акционеров).

На наш взгляд, действующее регулирование достаточно защищает миноритарных акционеров.

Основная дискуссия все-таки идет по поводу коэффициентов конвертации при присоединении или слиянии .

— Речь идет о необходимости их расчета с учетом рыночных стоимостей компаний, потому что при присоединении и слиянии пропорции акционеров (участников) сохранить невозможно: компании объединяются и логично, что акционер не может сохранить свою долю, так как там есть акционеры (участники) другого общества, и так или иначе нужно поделить объединенную компанию между ними. И у акционера возникает вопрос: «Как обеспечить справедливость расчета той доли, которую я получу? Она, конечно, в процентах будет меньше, но где гарантии, что она будет соответствовать реальной стоимости пакета акций в старой компании?».То есть у акционера было 10% уставного капитала одной компании, компания присоединилась к другой, и в результате конвертации у акционера стало 2%, но стоят ли эти 2% так же, как те 10%? Сегодня на эту тему идет активная дискуссия в профессиональном сообществе с участием Банка России, Минэкономразвития, Минюста, Открытого Правительства, представителей миноритарных акционеров.

Мы же обсуждаем непропорциональную реорганизацию, то есть речь о реорганизации в форме выделения или разделения — здесь такой проблемы нет, здесь законодательно установленные правила по защите акционеров «несогласных с реорганизацией», и нет необходимости предусматривать какие-то дополнительные способы защиты.

Иные способы защиты миноритарных акционеров будут ограничивать права основных акционеров.

В заключение также необходимо отметить, что механизмы непропорциональной реорганизации еще эффективнее в сочетании с другими механизмами, а именно «совмещенной» реорганизации (например, выделение с одновременным присоединением). К слову, ранее приведенные нами примеры, были реализованы в связке с «совмещенной» реорганизацией — выделение с присоединением или разделение с присоединением.

Стоимостная оценка акций тесно связана с показателями, характеризующими качество акций.

• Р – определяется рынком и постоянно меняется
• Е (EPS) – прибыль на акцию можно считать показателем «историческим», так как он определяется на основе полученной чистой прибыли за прошедший период, хотя можно брать и оценку текущего года или даже следующих лет, если

Соотношение P/E показывает, какую цену должен заплатить инвестор за единицу прибыли. Поэтому оно может быть использовано для сравнения стоимости сопоставимых ценных бумаг и определения ориентира (рамок) для конкретных отраслей. Высокое соотношение P/E может указывать на то, что инвесторы, покупающие данные акции, ожидают роста дивидендных выплат в связи с предполагаемым ростом прибыли компании, но вместе с тем оно же свидетельствует и о том, что в текущий момент данные акции переоценены, потенциал роста курсовой стоимости исчерпан, и поэтому возможно скорое падение цены.

• Высокое историческое значение отношения Р/Е по сравнению с другими участниками сектора свидетельствует о том, что организация является лидером своей отраслевой группы или оценка ее акций завышена.
• Низкое историческое значение отношения Р/Е по сравнению с другими участниками сектора свидетельствует о низких показателях деятельности организации или о том, что оценка ее акций занижена.

Этот показатель характеризует рыночную доходность акций.

Этот показатель называют дивидендным выходом. Он не может быть больше единицы. Низкий показатель D/E может свидетельствовать о высокой рентабельности компании и о перспективе её роста. Однако он может толкнуть держателя к продаже акций и приобретению других акций, у которых этот показатель имеет тенденцию к росту.

Чистые активы – это стоимость активов компании за вычетом нематериальных активов, суммы всех долгов и номинальной стоимости привилегированных акций. Показатель P/N показывает цену, которую рынок заплатит за единицу собственного капитала. Превышение Р над N говорит о том, что инвестор уверен в дальнейшем росте компании. Однако по этому показателю трудно проводить сравнение компаний, принадлежащих к разным отраслям промышленности. Поэтому он используется реже других и преимущественно для специализированных типов компаний. Чаще всего это банки и инвестиционные фонды. У этих типов компаний активы легко измеримы, а учёт построен так, что балансовая стоимость никогда не должна сильно отличаться от справедливой рыночной цены.

Бета-коэффициент

Данный коэффициент определяет влияние общей ситуации на рынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги. Если бета-коэффициент положителен, то эффективность данной ценной бумаги аналогична эффективности рынка. При отрицательном бета-коэффициенте эффективность данной ценной бумаги будет снижаться при возрастании эффективности рынка.

Отношение цены к балансовой стоимости и балансовая стоимость акции (BVPS)

Под стоимостью чистых активов обычно понимают балансовую стоимость активов организации, отраженную в годовом балансе, которая представляет собой «денежную стоимость» этой организации или близка к ней. Стоимость чистых активов можно использовать в качестве показателя «богатства» организации в случае её поглощения. Высокая стоимость чистых активов с точки зрения инвесторов подкрепляет рыночную цену акций. По мере улучшения результатов деятельности организации растёт разрыв между чистыми активами и рыночной капитализацией, который рассматривается как измеритель способности «получать прибыль».

С течением времени стоимость успешно функционирующей организации становится больше стоимости её чистых активов. Отношение цена/балансовая стоимость позволяет сопоставить рыночную оценку стоимости организации с её балансовой стоимостью.

Величина этого отношения важна для оценки организации при перспективе её поглощения. Близость стоимости акций организации к стоимости чистых активов свидетельствует о том, что остаток наличных средств невелик, а это снижает вероятность поглощения, особенно на «медвежьем» рынке.

Величина балансовой стоимости акции определяется как отношение средств акционеров к числу выпущенных акций.

Таким образом, отношение цена/балансовая стоимость можно представить следующим образом:

Акции большинства организаций продаются с премией относительно балансовой стоимости.

Прибыль на акцию (EPS)

Обычно значение EPS выше размера дивиденда на акцию, поскольку часть своей прибыли организация направляет на формирование резервов и не распределяет между акционерами.

Это отношение отражает реальный уровень прибыли на акцию. Прибыль организации может возрасти в результате:

• снижения нормы амортизации активов
• продажи активов, например, имущества
• продажи прибыльных частей организации

На большинстве рынков инвесторы рассчитывают на повторяющиеся и устойчивые доходы.

Покрытие дивиденда

Этот коэффициент показывает, сколько раз за один и тот же период организация может выплатить дивиденды без использования прибылей прошлых лет или во сколько раз должна сократиться прибыль, чтобы поставить под угрозу выплату дивидендов.

Коэффициент выплаты

Это величина, обратная покрытию дивиденда. Размер выплачиваемого дивиденда относительно прибыли организации устанавливается по усмотрению совета директоров.

Коэффициент выплаты, таким образом, является эффективным инструментом для отслеживания политики организации и прогнозирования будущих дивидендных платежей в случае, когда известна прогнозная прибыль.

Суммарный годовой доход на вложенный капитал

Ставка дохода по инвестициям

Для финансовых рынков очень важна временная стоимость денег. Смысл её в том, что текущая стоимость денег больше будущей стоимости . Так, если у вас сегодня (в текущий момент) есть сбережения в размере 1000 рублей, вы можете инвестировать их и получить процентный доход. Однако если кто-то принял обязательство выплатить вам в будущем 1000 рублей, то вы получите только эту сумму.

Инвесторы заинтересованы в росте будущей стоимости своих вложений и нуждаются в индикаторе, который позволил бы им принимать обоснованные решения. Простейшим индикатором является доход на инвестиции. Это фактически разница между стоимостью покупки и продажи финансового инструмента. Инвестор ожидает, что цена продажи окажется выше цены приобретения, однако такое ожидание неизменно связано с риском!

Доход = Цена продажи – Цена приобретения (1а)

Для инструментов с фиксированным доходом, например, облигаций, оценка не представляет затруднений, поскольку размер будущих поступлений достаточно точно определён.

Акции же являются бессрочными, а дивиденды по обыкновенным акциям не гарантированы. В этом случае используют показатель суммарного дохода на вложенный капитал .

Суммарный годовой доход = Цена продажи – Цена приобретения + Дивиденды + Реинвестированный доход – Брокерские издержки – Налоги (1б)

При определении суммарного годового дохода в расчёт принимается возможность реинвестирования дивидендов, которое можно осуществить двумя способами:

• путём приобретения инструментов денежного рынка
• путём приобретения тех же акций

Расчётная величина дохода или суммарного годового дохода на вложенный капитал, определяемая по формулам 1а и 1б, не позволяет характеризовать доходность акций, то есть сравнить конкретную акцию с другими акциями и определить, насколько привлекательны вложения в данные акции.

Для устранения этого недостатка суммарный годовой доход можно представить как доходность периода владения, которая зависит от цены приобретения и выражается в виде процента.

Ставка дохода позволяет инвестору сопоставлять ценные бумаги с одинаковым сроком обращения. Однако, как быть, когда эти сроки различны? Например, что лучше: 10% в течение одного месяца или 8% в течение года?

Эту проблему разрешают, вводя приведённые годовые ставки дохода по инвестициям, которые рассчитываются по следующей формуле.

Процентные выплаты по облигации выражаются в виде приведённой годовой купонной ставки на период обращения. Это позволяет рассчитать будущую стоимость облигации.

Чем выше значение приведенной годовой ставки и больше период обращения, тем больше будущая стоимость и, следовательно, доход по инвестициям.

Простой и сложный процент

Приведённую годовую ставку дохода можно определить как простой процент, при условии, что доход выплачивается в конце инвестиционного периода независимо от его продолжительности. Будущую стоимость (FV) инвестиции для известной текущей стоимости (PV) в случае применения простой процентной ставки (R), выраженной в виде десятичной дроби, определяют по формуле 4.

FV = PV х (4)

На практике процентный доход, как правило, реинвестируют и получают на него дополнительный доход, то есть процент является сложным.

В этом случае будущую стоимость инвестиции рассчитывают по формуле 5.

• n = число лет

Преобразовав формулу 5 можно определить значение PV:

Напрашивается вопрос: а что это даёт? Последняя формула позволяет определить значение PV для известного или требуемого уровня FV. Такая процедура называется дисконтированием будущего потока денежных средств . Величина R здесь будет представлять требуемый доход на инструмент.

Процесс определения PV для цепочки наличных поступлений отличается от однократного поступления лишь тем, что расчёт производится по каждому из них.

В целом для инструментов с фиксированным доходом, например, для облигаций, суммарная PV рассчитывается по следующей формуле.

• P – номинал
• C – купонная ставка, %
• R – ставка дохода, выраженная в виде десятичной дроби
• n – число лет

Рассмотренные выше формулы необходимы для понимания двух широко известных числовых методов оценки акций:

• модели дисконтированных дивидендов
• методики оценки на основе коэффициента β (бета)

Модель дисконтированных дивидендов

Эта модель позволяет оценить обыкновенные акции по сумме дисконтированных PV для оценочных значений будущих потоков денежных средств.

Для расчёта используются формула 7 и оценочные значения всех будущих денежных поступлений в течение всего периода владения ценными бумагами. Модель построена на допущении, что акции аналогичны ценным бумагам с фиксированным доходом.

• Pn – будущая цена продажи акции
• D – ожидаемый дивиденд на акцию
• R – требуемая ставка дохода, выраженная в виде десятичной дроби
• n – число лет, в течение которых акционер держит акции, – период владения

Поскольку будущие потоки денег неопределенны, требуемая ставка дохода по акциям определяется двумя факторами:

• доходом на инвестиции в безрисковый денежный рынок
• премией за риск для компенсации неопределенности потоков денежных средств – рыночного риска для акций

Очевидно, что модель очень чувствительна к значению R. При низком значении цена акции (PV) повышается, а при высоком – снижается.

Методика оценки на основе коэффициента β (бета)

Одной из проблем, связанной с моделью дисконтированных дивидендов, является определение значения R при дисконтировании неопределенных денежных потоков. Какой должна быть требуемая ставка дохода по акциям? Какую премию за риск следует добавить? Методика оценки на основе коэффициента b (бета), предусматривающая использование модели оценки капитальных очень сложная и рассмотрена здесь вкратце.

Коэффициент β (бета)

Коэффициент β – это мера изменения доходности акции на 1 % изменения доходности рынка в целом. Чем выше значение коэффициента β для акции, тем больше требуемый доход. Иными словами, эта акция – более рискованный объект для инвестирования, чем рынок в целом.

Коэффициент β – это измеритель чувствительности, он оценивается статистически по исторической доходности акции относительно доходности всего рынка за определённый период – обычно пять лет.

Иначе коэффициент β для акции можно рассматривать как меру вклада этой акции в неустойчивость всего рыночного портфеля.

Модель оценки капитальных активов (CAPM)

По существу модель САРМ опирается на предпосылку, что на эффективном рынке требуемая ставка дохода по конкретным акциям пропорциональна риску по ним и, следовательно, может быть рассчитана по формуле:

• R – ожидаемая ставка дохода
• Rf – доходность безрисковых инвестиций с фиксированным доходом в течение периода владения
• Rm – оценка доходности рыночного портфеля акций
• β – коэффициент для акций

Под эффективным понимается рынок, где вся информация об акциях доступна инвесторам. Рыночный портфель по составу акций в миниатюре отражает рынок в целом. На практике набор акций, входящих в корзину индекса, формирует достаточно представительный рыночный портфель.

Согласно оценке, коэффициент β для акций Компании равен 0,4, при этом аналитики считают, что суммарный годовой доход по этим акциям на следующий год составит 11. Предполагаемая доходность фондового рынка равна 7,7 %, а ставка по безрисковым вложениям – 5,0 %.

Используя формулу 9, можно определить ожидаемую доходность акций Компании:

R = 5,0 + 0,4 × (7,7–5,0) = 5,0 + 1,08 = 6,08%

Как видно, модель САРМ даёт более низкое значение доходности по сравнению с тем, что предсказывают аналитики. Это означает, что риск, связанный с акциями, будет покрыт доходностью, которая, как ожидается, превысит среднюю, а, следовательно, акции могут быть привлекательными для инвесторов индексных фондов.

Итак, насколько эффективны рассмотренные здесь количественные модели определения суммарного годового дохода? На практике как та, так и другая модель имеют ограниченное применение. Вместе с тем модель САРМ полезна для определения баланса между риском и доходностью конкретных акций, входящих в состав портфеля. Многие преуспевающие инвесторы выбирают акции на основе фундаментального анализа, а в некоторых случаях и с привлечением методов технического анализа.